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Italien: hohe Ungewissheit an den Märkten

(Bild: fotolia / Mapics)


Wie geht es in Italien weiter? Das starke Abschneiden der Fünf-Sterne-Bewegung und der rechten Parteien des Mitte-Rechts-Bündnisses war vom Markt nicht eingepreist. Wenn die Ergebnisse bestätigt werden, kann die Regierungsbildung lange dauern, was hohe Ungewissheit an den Märkten bedeutet. Die BÖRSE am Sonntag sprach mit Andrea Basili, Senior Economist, Dego Franzin, dem Head of Equities und Matteo Germano, dem Head of Multi-Asset beim Vermögensverwalter Amundi.

BÖRSE am Sonntag: Was sind Ihre wichtigsten Erkenntnisse aus der Wahl in Italien?

Andrea Brasili: Das Wahlergebnis war vom Markt nicht eingepreist und eröffnet eine neue Phase mit mehreren Szenarien. Das neue Parlament wird am 23. März zusammentreten. Der Präsident wird dann offiziell Beratungen mit den Parteichefs aufnehmen, um die Möglichkeit der Regierungsbildung und der Ernennung eines Premierministers zu sondieren. Das Land scheint förmlich geteilt zu sein, wobei der nördliche Teil für die Mitte-Rechts-Koalition, und insbesondere Lega, gestimmt hat. Und die Fünf-Sterne-Bewegung gewann mit Abstand im Süden. Dies wird den beiden Siegerparteien nicht helfen, eine Einigung zu erzielen.

BaS: Das klingt nicht direkt nach einem guten Signal für die Märkte….

AB: Vor diesem Szenario hatten die Märkte wohl am meisten Angst, da einige Positionen der Siegerparteien in Bezug auf die von der vergangenen Regierung durchgeführten Reformen und ihre kritische Haltung gegenüber Europa sehr umstritten sind. Mit diesem Ergebnis kann die Regierungsbildung lange dauern, was hohe Ungewissheit an den Märkten bedeutet. In der Tat ist eine wie auch immer geartete große Koalition, die vor der Wahl als Hypothese bestand, von nun an weniger wahrscheinlich.

BaS: Wie beurteilen Sie die italienische Wirtschaft, auch im Hinblick auf das Wahlergebnis?

AB: Die italienische Wirtschaft weist derzeit drei wesentliche Anzeichen einer Erholung auf. Erstens hat das Land ein Stück seiner externen Wettbewerbsfähigkeit wiedererlangt, was sich an der guten Entwicklung der Exporte ablesen lässt. Iin den ersten drei Quartalen 2017 lag Italien beim Exportwachstum vor Frankreich und Spanien und nur leicht hinter Deutschland. Der sich stabilisierende Leistungsbilanzüberschuss, trotz stärkerer Inlandsnachfrage übrigens, und ein sich stabilisierender Anteil an den weltweiten Exporten bestätigen die erhöhte Wettbewerbsfähigkeit. Zweitens haben italienische Unternehmen wieder begonnen, in Maschinen und Ausrüstung zu investieren. Diese Investitionen wachsen jetzt im Einklang mit dem Durchschnitt der Eurozone. Drittens haben die Unternehmen begonnen, deutlich mehr als in der Vergangenheit die Kapitalmärkte zu nutzen.

BaS: ,Ist darin eine Neuigkeit zu sehen?

AB: Das ist ein klarer Wandel, eindeutig. Eine komplexere Schuldenstruktur zwingt die Unternehmen dazu, sich für neue Strukturen zu öffnen und stärker wachstumsorientiert zu agieren.

BaS: Deuten diese drei Faktoren darauf hin, dass das Wachstumspotenzial höher ist als das von der EU-Kommission ermittelte?

AB: Die Kommission geht von lediglich knapp über null Prozent aus. Die italienische Wirtschaft könnte aber anhaltend im Bereich von einem bis 1,5 Prozent bei einer Inflationsrate im Bereich von 1,5 bis zwei Prozent wachsen. Wenn dies eintritt, wird die Verschuldung zwangsläufig zurückgehen und italienische Vermögenswerte werden von einer niedrigeren Risikoprämie profitieren.

BaS: Erwarten Sie Verluste an den Märkten?

AB: Die erste Reaktion des Marktes wird von der Befürchtung geprägt sein, dass diese Errungenschaften gefährdet sind. Es besteht auch die Gefahr, dass eine neue Regierung die Haushaltsdisziplin aufgibt. Dies könnte zu Reibungen mit den europäischen Institutionen und anderen Ländern der Eurogruppe führen. Mittelfristig wird viel von der tatsächlichen Politik der neuen Regierung abhängen.

BaS: Wie verändert dieses Ergebnis Ihrer Einschätzung nach das politische Risiko in Europa?

AB: Da die Wahlsieger Europa sehr kritisch gegenüberstehen, ist es wahrscheinlich, dass die Regierung die Stärkung Europas nicht vorantreiben wird. Fortschritte bei der EU-Integration dürften sehr schwierig sein, da eines der Gründungsmitglieder nun eine neutrale oder gar negative Haltung einnimmt. Es besteht auch die Gefahr, dass die Positionen bei wichtigen Themen wie Migration sehr weit auseinander liegen. Auf der anderen Seite hat sich die SPD in Deutschland gerade auf den Beitritt zur großen Koalition geeinigt. Dies sollte Impulse für Maßnahmen zur europäischen Integration geben, wie sie vom französischen Präsidenten Macron vorgeschlagen wurden. Insgesamt sehen wir also keine wesentliche Zunahme des politischen Risikos in Europa, aber Italien wird seine Rolle innerhalb der europäischen Architektur neu definieren müssen.

BaS: Wie wird sich dieses Wahlergebnis Ihrer Erwartung nach auf europäische Aktien auswirken? Was sind die wichtigsten Treiber für den Markt?

Diego Franzin: Kurzfristig erwarten wir eine gewisse Volatilität an den Märkten, nicht nur in Italien, sondern in ganz Europa, zumindest bis die neue Regierung steht und sie ihr Wirtschafts- und Fiskalprogramm angekündigt hat. Es wird sehr wichtig sein zu verstehen, wie die neue Regierung zum Euro steht und welche Maßnahmen sie in den Bereichen Rente, Steueranreize und Staatsverschuldung ergreift. Es ist schwierig, den Umfang der Korrektur vorherzusagen. Der italienische Markt ist jedoch der günstigste im Euroraum. Im Vergleich zu den Zeiten der jüngsten Krisen, also der Eurokrise im Juli 2012 und Referendum im Dezember 2016, sind die Bewertungsunterschiede jedoch geringer.

BaS: Gibt es einen großen Unterschied zu den Zeiten der jüngsten politischen Krisen?

DF: Heute ist die wirtschaftliche Erholung in Europa und weltweit wesentlich widerstandsfähiger als in der Vergangenheit und die Bilanzen der Unternehmen sind nach vielen Jahren der Restrukturierung deutlich stärker. Es gab bereits einige Fälle in Europa, in denen die schwache politische Situation der wirtschaftlichen Erholung nicht allzu sehr geschadet hat und die Märkte nach den ersten Reaktionen tendenziell von den wirtschaftlichen Fundamentaldaten getrieben wurden. Der langfristige Treiber wird in jedem Fall die Ertragskraft der Unternehmen sein.

BaS: Glauben Sie, dass dieses politische Ergebnis erhebliche Veränderungen am institutionellen Rahmen des italienischen Aktienmarktes mit sich bringen könnte?

DF: Das PIR-Dekret1 (Piano Individuale Risparmio) war ein echter Erfolg im Hinblick auf Nettomittelzuflüsse und Neuemissionen. Im Jahr 2017 betrugen die Zuflüsse mehr als zehn Millarden Euro. Wenn die Aktienmärkte schwächeln, müssen wir mit niedrigeren Zuflüssen und weniger Börsengängen rechnen. Allerdings erwarten wir nicht, dass ein großer Teil der zehn Millarden Euro Neuzuflüsse jetzt verkauft wird, da die Anleger sonst den Steuervorteil verlieren würden. Wir rechnen nicht mit einer radikalen Änderung des PIR-Dekrets, so dass weiterhin Unternehmen an die Börse gehen, möglicherweise etwas langsamer.

BaS: Was ist Ihre Einschätzung für den italienischen Small- und Mid-Cap-Markt?

DF: Wir sind weiterhin auf mittlere Sicht konstruktiv. Sollte der Markt zu stark reagieren, könnte dies für Investoren eine Chance sein. Unsere positive Einschätzung beruht auf den günstigen institutionellen Rahmenbedingungen, aber auch auf den starken Fundamentaldaten. Das italienische Small-Cap-Segment hat sich 2017 bereits vor der Einführung des PIR-Dekrets sehr gut entwickelt, da die meisten Unternehmen im Vergleich zu den Large Caps sehr viel stärker exportorientiert sind. Wir gehen davon aus, dass sich der positive Trend fortsetzen wird: Die mittelständischen Unternehmen sind das Herzstück der italienischen Wirtschaft.

BaS: Wie definieren Sie das?

DF: Nun, sie sind sehr stark auf Nischen spezialisiert und verfügen über eine starke Exportkapazität und Innovationsfähigkeit. Diese Unternehmen werden in der Regel vom Gründer mit einer sehr hohen Abhängigkeit von Bankkrediten geführt. Das PIR-Dekret dürfte das Thema Nachfolge beschleunigen und zur Effizienzsteigerung beitragen, da Investitionen, Wachstum und Akquisitionen der Marktdynamik unteregen werden. In den letzten fünf Jahren verdoppelte sich der Gesamtgewinn der Small Caps, Large Caps legten 30 Prozent zu. Für 2018 wird im Markt für Mid Caps weiterhin zweistelliges Wachstum erwartet und auch der Trend für Large Caps ist positiv. Titelauswahl und Fokus auf Qualität sind ausschlaggebend, um von den Chancen in diesem Bereich zu profitieren.

BaS: Und wie sieht das Wahlergebnis in der Cross-Asset-Perspektive aus, Herr Germano?

Matteo Germano: Wir gehen nicht davon aus, dass das Wahlergebnis zu einer starken und anhaltenden Risk-Off-Phase führen wird, sondern eher zu einer vorübergehenden Schwäche risikotragender Anlagen. Diese hinge auch von der Entwicklung der Zentralbankpolitik und der Reife des Finanzzyklus ab. Kurzfristig erwarten wir eine Ausweitung der Spreads von BTPs auf 170 bis 190 bp, da vor den Wahlen ein günstigeres Ergebnis eingepreist war. Am Aktienmarkt erwarten wir eine Zunahme der Volatilität, die nicht nur Finanzwerte, sondern den FTSE MIB Index insgesamt betrifft. Wir sehen auch eine vorübergehende Abschwächung des Euro gegenüber dem US-Dollar.

BaS: Und wie geht's dann weiter?

MG: Was mittelfristig geschehen wird, wird davon abhängen, welche Richtung die neue Regierung, so sie denn zustande kommt, einschlagen wird. Abgesehen vom Wahlergebnis erwarten wir, dass an den Märkten mit zunehmender Reife des Konjunkturzyklus in den entwickelten Ländern eine insgesamt höhere Volatilität herrschen wird. Auch wenn wir bei den Risiko-Anlageklassen, insbesondere bei Aktien, noch moderat konstruktiv sind, meinen wir, dass strukturelle Absicherungen nach wie vor von entscheidender Bedeutung sind, um eine etwaige Zunahme der Volatilität auszugleichen.

BaS: Vielen Dank, meine Herren!

16.03.2018 | 14:05

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