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Aktienrückkäufe: Achtung, Risiko!

Bargeld statt Anteile? Aktienrückkäufe bergen Risiken (Bild: Fotolia / number1411)


Aktienrückkäufe sind derzeit in Mode. In der Vergangenheit galten sie jedoch als Vorbote eines Absturzes der entsprechenden Aktie. Die Verdrängungswirkung auf Renditen und Spreads von Unternehmensanleihen werden zudem verschärft. Derartige Risiken sollten Anleger im Blick behalten, vor allem, wenn sich die Finanzlage weiter anspannt. Drei allgemeine Argumente für Aktienrückkäufe. Und drei sehr konkrete dagegen.

Von David Nowakowski

In der amerikanischen Unternehmenslandschaft werden Aktienrückkäufe von den Anlegern als durchaus positiv aufgefasst. Zusätzlich zu den durchschnittlich zwei Prozent, die Anleger in Form von Dividenden erhalten, wird durch Aktienrückkäufe kontinuierlich eine Cashflow-Rendite von zwei bis drei Prozent generiert. Allerdings ist sowohl das Niveau als auch das zunehmende Tempo der Rückkäufe aus analystensicht zu hoch.

In Kombination mit einem steigenden Verschuldungsgrad der Unternehmen schadet dieser Trend der Bonität von Unternehmensanleihen. In der Vergangenheit galt er außerdem als Vorbote eines Absturzes der entsprechenden Aktie. Auch sollte man bedenken, dass die negativen bilanziellen Auswirkungen von Aktienrückkäufen die Verdrängungswirkung auf Renditen und Spreads von Unternehmensanleihen noch zusätzlich verschärfen könnten, wenn finanzpolitische Impulse durch die neue US-Regierung die US-Notenbank Federal Reserve zu einer erneuten Zinsanhebung veranlassen. Diese Risiken sollte man im Blick behalten, vor allem wenn sich die Finanzlage weiter anspannt, und Anleger sollten sowohl die Vorteile als auch die Nachteile von Aktienrückkäufen berücksichtigen.

Diese komplexe Lage beudetet folgendes: Die grundsätzliche sinnvolle Idee, Aktien zurückzukaufen, hat sich vielerorts positiv ausgewirkt. Doch wo der Bogen überspannt wurde, sind die Risiken eorm angestiegen. Anleger sollten also große Vorsicht walten lassen, wenn ein Aktienrückkauf sich nicht recht in ihr Bild von einem Unternehmen fügen will, in das sie inverstiert sind. Drei Argumente sprechen daher für Aktienrückkäufe, drei dagegen.

Pro Aktienrückkauf...

1.) umsichtig

Eine steueroptimierte Möglichkeit für Unternehmen, Liquidität an Aktionäre auszuschütten, da Dividenden häufig höher besteuert werden als Kursgewinne.

2.) sinnvoll

Vor dem Hintergrund von hohen Erträgen und Margen, insbesondere bei US-Unternehmen, ist eine Reduzierung von liquiden Mitteln sinnvoll.

3.) klug

Aktienrückkäufe sind eine günstige Möglichkeit, um die Auswirkungen der Körperschaftssteuer zu mindern, da Fremdkapital mit steuerlich abzugsfähigen Zinsen für die Finanzierung von Ausschüttungen verwendet und anschließend mit Gewinnen aus dem Ausland zurückgezahlt werden kann, wodurch eine Repatriierung vermieden wird.

Contra Aktienrückkauf...

1.) belanglos

Gewerbe- und Industriedarlehen (C&I-Loans) nehmen seit 2011, trotz immer umfangreicherer Aktienrückkäufe, kontinuierlich zu (Abbildung 2). Da die meisten Gesellschaften und Unternehmen also relativ problemlos Kapital aufnehmen können, gibt es scheinbar keine Auswirkungen auf die Investitionen.

2.) gefährlich für Anleihegläubiger

Um die Investition zu finanzieren, werden die Gewinne von US-Unternehmen zusammen mit den Dividenden vollständig auf die Aktionäre übertragen und der Verschuldungsgrad wird in die Höhe getrieben.

3.) Verzerrung des jeweiligen Gesamtbildes

Aktienrückkäufe steigern das Gewinnwachstum je Aktie auf ein Niveau oberhalb des Ertragswachstums, wodurch Vorstände den Aktienkurs und somit gleichzeitig ihre optionsbasierte Vergütung in die Höhe treiben und dadurch Kapital umleiten, das ansonsten in das Firmenkapital (Gewinnrücklagen) übergehen würde. Das einzige, was jedoch tatsächlich passiert, ist ein Dividenden- und umgekehrter Aktiensplit. Sich selbst für eine Steigerung des Aktienkurses durch Aktiensplits zu belohnen, ist unserem Empfinden nach verkehrt. Unternehmensführungen sowie die Consultingbranche, die an der Erschaffung solch völlig legaler Vergütungssysteme beteiligt waren und davon profitieren, sollten diese Systeme reformieren.

Entsprechend der Darstellungen haben Aktienrückkäufe Einfluss auf die Schuldenlast und erschweren, kurz gesagt, die Kreditaufnahme. Abstoßend ist an dieser Finanzierungstechnik jedoch, dass Vorstände und Finanzvorstände Vergütungen in Form von Optionen erhalten, da Kurs und Erträge auf Basis der Einzelaktie schlichtweg aufgrund der Verringerung des Nenners, also der Anzahl der Aktien, steigen und sie damit im Grunde belohnt werden, obwohl sie auf realer Basis nichts Nützliches für das Unternehmen oder die Investoren getan haben.

Zusammengefasst kann gesagt werden, dass diese anfänglich leichte Verzerrung bei kontinuierlichen Aktienrückkäufen im Zeitverlauf ziemlich große Ausmaße annimmt. Einige der größten Firmen beispielsweise haben in den letzten fünf Jahren zehn bis 25 Prozent ihrer Aktien zurückgekauft. Das bedeutet, dass die starken Aktienkurssteigerungen dieser Unternehmen nicht vielmehr als die verminderte Aktienanzahl durch die „umgekehrten Aktiensplits“ widerspiegeln. Obwohl sich die Marktkapitalisierung nicht verändert hat, profitieren die Besitzer von langlaufenden Call-Optionen sowie die Empfänger von langfristigen Aktienzuteilungsprogrammen von den unerwarteten Kurssteigerungen. Auch die Emission von Unternehmensanleihen ist immens, was sowohl für Anleihe- als auch für Aktienanleger eine Gefahr darstellen könnte.

Consultants und Unternehmensführungen, die Leistungspakete für hochbezahlte Führungskräfte zusammenstellen, verhalten sich nachlässig, indem sie den Einfluss von Aktienrückkäufen und Dividenden auf diese Aktien und Optionen nicht transparent behandeln. Unserer Ansicht nach müssen solche Pakete so angepasst werden, dass sie den Beitrag zu einer Leistungsverbesserung honorieren, anstatt lediglich eine reduzierte Aktienanzahl. Anleihegläubiger können dazu beitragen, indem sie Druck auf das Management ausüben, den Verschuldungsgrad auf ein angemessenes Niveau zu begrenzen oder indem sie Unternehmen abstrafen, die zu Lasten der Kreditquote unbekümmert ihre eigenen Aktien kaufen.

Der erste Schritt dieses Prozesses ist das Bewusstsein für das Ausmaß dieser Thematik und dafür, wo sie mikro- und makroökonomisch ins Gewicht fällt und wo nicht. Das ist ein Bereich, indem sich Barings durch eine eingehende Bottom-up-Prüfung von Darlehen, Krediten und Aktien der Unternehmen in Kombination mit einer Top-down-Bewertung von Ländern und Anlageklassen, einschließlich eines bilanzorientierten Ansatzes, zum Vorteil der Kunden optimal positioniert.

David Nowakowski ist Director Multi Strategy Fixed Income Group bei Barings Asset Management, London.

01.03.2017 | 09:26

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