Was Chinas neue Wachstumsstrategie für Anleger bedeutet

Nach einer langen Phase, in der China sein Wachstum durch Investitionen angetrieben hat, nimmt das Land nun eine Kursänderung vor. Die Risiken werden dabei nicht weniger. Stratege Gene Frieda und Portfoliomanager Stephen Chang vom Vermögensverwalter PIMCO blicken nach Fernost.

Nach einer langen Phase, in der China sein Wachstum durch Investitionen angetrieben hat, ändert das Land nun seine Strategie. In den vergangenen Monaten hat China Steuersenkungen vorgenommen und Anreize zur Stärkung des Konsums durch Investitionen geschaffen, aber auch Maßnahmen zur weiteren Öffnung seiner Kapitalmärkte umgesetzt. Mit dieser Kursänderung scheinen sich die Entscheidungsträger mit der allmählichen natürlichen Abschwächung des Wachstums abzufinden und die Kosten eines übermäßigen Vertrauens in das Kreditwachstum anzuerkennen. Allerdings zeichnet sich in Anbetracht der beabsichtigten Art der bisher angekündigten Anreize und der aufsichtsrechtlichen Maßnahmen zur Begrenzung der negativen Auswirkungen früherer und aktueller Lockerungen ab, dass es bis zu einem stabilen Wachstum noch ein recht langer und beschwerlicher Weg sein wird.

Wir sind der Auffassung, dass weitere geldpolitische Maßnahmen,¬ einschließlich einer geldpolitischen Lockerung zur Ergänzung der fiskalpolitischen Impulse, erforderlich sein werden. Hinzu kommt, dass die Regierung durch das hohe Verschuldungsniveau in ihrem Handlungsspielraum für geldpolitische Maßnahmen einschränkt ist. Möglicherweise könnte am Ende die Wechselkurspolitik bei der Stabilisierung des Wachstums eine bedeutendere Rolle spielen als in der Vergangenheit. Und das Ausmaß, in dem der Yuan dann korrigiert, könnte Auswirkungen auf die gesamte Welt haben.

Lehren aus der Vergangenheit

Chinas Übergang zu einer neuen Strategie und einem langsameren Wachstum weist in vielerlei Hinsicht Parallelen zu den einstigen Schwierigkeiten der übrigen asiatischen Länder auf, die gegensätzlichen Ziele externer Stabilität (die sich in stabilen Währungen widerspiegelt) und nachhaltigen, stabilen Binnenwachstums miteinander zu vereinen.

Eine entscheidende Lehre aus der asiatischen Finanzkrise in den Jahren 1997/1998 besteht darin, dass sich starre Wechselkurse nicht gut mit schnellem, durch die Aufnahme von Schulden angetriebenem Wachstum vertragen. Durch den Zugang zu günstigen Krediten konnten die schnell wachsenden Wirtschaften des asiatischen Raums hohe Investitionsquoten über einen längeren Zeitraum als gedacht aufrechterhalten. Doch die Leistungsbilanzdefizite verschlechterten sich, das Wachstum verlangsamte sich aufgrund der infolge der kräftigen Aufwertung des Dollars abschwächenden Währungen, und irgendwann waren die Länder gezwungen, ihre jeweilige Währung abzuwerten, da sich die Kapitalflüsse umkehrten und ihre Währungsreserven dahinschmolzen.
Zehn Jahre später, im Anschluss an die globale Finanzkrise, verließ sich China in gleicher Weise auf günstige Kredite, um seine hohe Investitions- und Wachstumsrate aufrechtzuerhalten. Die Gesamtverschuldung Chinas stieg daraufhin von 150 Prozent des BIP im Jahr 2008 auf 270 Prozent im Jahr 2018, während der Handelsüberschuss im selben Zeitraum von neun Prozent des BIP auf unter ein Prozent fiel.

Hemmnisse für ein stabiles Wachstum

Nicht genug, dass konjunkturbedingte Hemmnisse bestehen. Auch die wachsende Rolle der öffentlichen Hand in Chinas Wirtschaft und die politisch heikle Angelegenheit der gezielten Abschwächung des Wechselkurses zur Unterstützung des Wachstums stellen ein Problem dar. Jedoch haben der teilweise heftige Gegenwind aus der westlichen Welt, der Chinas Teilnahme am Welthandel behindert, und die Widersprüche zwischen der bisherigen und der neuen Strategie des Landes einige Unsicherheiten über die Beständigkeit des Wachstums in China aufkommen lassen.

Diese Ungewissheiten könnten letztendlich zu negativen Rückkopplungen führen. Risikoscheue Kreditgeber könnten sich von potenziellen Kreditnehmern aus dem Privatsektor fernhalten, denen es an soliden Sicherheiten mangelt, und stattdessen Kreditnehmer aus dem staatlichen Sektor bevorzugen (aufgrund der indirekten staatlichen Garantien). Dadurch könnte sich der bisherige Fortschritt hinsichtlich einer schwindenden Bedeutung des als weniger effizient erachteten staatlichen Sektors umkehren. Ein Mangel an alternativen Finanzmitteln führt tendenziell dazu, dass Ersparnisse in den Immobilienmarkt fließen, wo wiederum die Verbraucher durch höhere Preise dazu animiert werden, zum Kauf von Immobilien mehr Kredite aufzunehmen, was sich wiederum im Konsum niederschlägt. Und durch den Schwerpunkt auf Infrastrukturinvestitionen gehen die Ausgaben für Dienstleistungen (Bildung, Gesundheitsversorgung und finanzielle Integration) zurück, was in letzter Instanz die Wirtschaft davon abhält, das zu produzieren, was die Verbraucher eigentlich wollen.

Wie aus der Klemme befreien?

Um möglichen Missverständnissen vorzubeugen: Unserer Meinung nach bleibt das Risiko eines Börsencrashs oder einer Finanzkrise in China vorerst gering. Denn trotz der Einschränkungen durch eine höhere Verschuldung hat China noch jede Menge – fiskalpolitische wie aufsichtsrechtliche – Hilfsmittel zur Hand, um seine Wirtschaft zu stabilisieren.

Doch mit jeder noch so kleinen Abweichung vom gewohnten Kurs geht auch das Risiko von Fehlern einher. Wir beobachten deshalb vor allem die Steuerung der Wechselkurse, die verhindern könnte, dass sich die Geldpolitik unterstützend auf die Anreizmaßnahmen auswirkt. China ist derzeit nicht bereit, seine Geldpolitik zu lockern, da es keine weitere Abschwächung seiner Währung riskieren möchte. Dies hat zum Teil geopolitische Gründe. Andererseits beruft sich das Land aber auch auf seine negativen Erfahrungen mit der Flexibilisierung seiner Währung, die es im August 2015 hatte sammeln müssen. Doch da die Kosten des Schuldendiensts nunmehr 70 Prozent der gesamten monatlichen Kreditflüsse ausmachen, sind wir der Meinung, dass Zinssenkungen unumgänglich geworden sind.

Dieses Risiko lässt sich ganz einfach in einem Diagramm darstellen (siehe unten). Das Verhältnis zwischen Chinas verfügbarer Geldmenge M2 (im Umlauf befindliche Barmittel und kurzfristige finanzielle Verbindlichkeiten) und den Währungsreserven des Landes hat Rekordstände erreicht, die zuletzt Anfang der 2000er-Jahre verzeichnet worden waren. Solange keine absolut bindenden Kapitalkontrollen bestehen, ist dieser Anstieg Zeichen eines Mangels an Devisen zur Bewältigung möglicher Kapitalabflüsse ins Ausland und zur Aufrechterhaltung einer stabilen Währung. Eine der Lehren aus der asiatischen Finanzkrise besteht darin, dass mit einem Anstieg dieses Verhältnisses auch das Risiko einer heftigeren Wechselkurskorrektur steigt. Der Antriebsfaktor hierbei ist in der Regel eine deutliche Verlangsamung des BIP-Wachstums.

Kurz gesagt sind wir also der Ansicht, dass China riskiert, in eine ähnliche Falle zu tappen wie andere asiatische Länder in den späten 1990er-Jahren, wenn es nicht als Ergänzung seiner fiskalpolitischen Impulse eine geldpolitische Lockerung umsetzt. Zur Vermeidung einer weiteren Abschwächung des Yuan, die sich noch viel destabilisierender auswirkt, ist unserer Meinung nach erforderlich, das Wachstum schnellstmöglich zu stabilisieren, bevor die Zweifel an der Nachhaltigkeit des Wirtschaftswachstums zunehmen.