Defensive Ausrichtung – das Gebot der Stunde

Der weltweite Konjunkturzyklus befindet sich zurzeit eindeutig in einer Abkühlungsphase, die durch mäßigere Unternehmensgewinne sowie eine schleppende Trendwende beim Kreditzyklus bestimmt wird. Darüber hinaus steht die Geldmarktpolitik momentan am Scheideweg, denn während die US-Notenbank die monetären Zügel moderat anzieht, zeigt die fortgesetzte geldmarktpolitische Lockerung der EZB nur noch begrenzte Wirkung. Dementsprechend steigen auch die volkswirtschaftlichen Risiken. Was in dieser Lage für Fondsanleger zu tun ist, analysiert das Team der Fondsgesellschaft Nordea.

Die aktuelle Erholungstendenz ist eine der längsten überhaupt. Das allein bedeutet jedoch nicht, dass ein Ende dieses Trends bereits in Sicht ist. Allerdings identifizieren wir mittlerweile einige Warnsignale, wonach sich der Konjunkturzyklus zurzeit bereits eindeutig in einer Abschwungphase befindet. So ist die Wahrscheinlichkeit dafür hoch, dass die US-Arbeitslosenquote demnächst eine Bodenbildung vollziehen wird. Dies deutet in der Regel sowohl beim Konjunkturzyklus als auch bei
den Asset-Erträgen auf eine Trendwende hin. Aus diesem Grund erwarten wir für 2017 einen Anstieg der volkswirtschaftlichen Risiken.

Hausse-Märkte sterben nicht an Altersschwäche, sondern erliegen üblicherweise dem Umstand, dass die Unternehmensgewinne ins Minus drehen und der Kreditzyklus eine Trendwende vollzieht. In dieser spät-zyklischen Phase wäre ein erneuter Anstieg der Gewinne erforderlich, um die Trendwende im Konjunkturzyklus hinauszuzögern. Dies würde dann zu einer erneuten Aufwärtstendenz risikobehafteter Anlageformen führen. Allerdings ist zu erwarten, dass sich ein Anstieg der US
Unternehmensgewinne im III. Quartal lediglich als temporär erweisen wird, da die zugrundeliegende Schwäche der Gewinnmargen und der Gewinne hauptsächlich durch eher langfristig relevante Faktoren
bestimmt wird. Dazu zählt beispielsweise eine schwache Produktivität, die hohe Produktionskosten zur Folge hat.

Was den Kreditzyklus betrifft, so dürfte der Trend hin zu einem strengeren Kreditumfeld angesichts der aktuellen Verschärfung der Geldmarktpolitik sowie wegen der hohen Verschuldung (vor allem im Unternehmenssektor) anhalten. Dadurch aber wird der Spielraum für finanztechnische Maßnahmen begrenzt, mit denen die Unternehmensgewinne gesteigert werden könnten. Mit Blick auf die hohen absoluten und relativen Bewertungen sehen wir bei Unternehmensanleihen für die kommenden
zwölf Monate deshalb kein allzu großes Ertragspotential mehr.

Das Trump-Experiment: Neue fiskalische Impulse?

Wird die wachstumsfördernde Agenda der designierten US-Regierung dem Konjunkturzyklus einen neuen Schub geben? Es herrscht nach wie vor große Unsicherheit um die politischen Pläne von Donald Trump. Falls er gut ausgewogene fiskalische Ankurbelungsmaßnahmen umsetzt, könnte ein solcher Ansatz der Wirtschaft tatsächlich neue positive Impulse geben. Voraussetzung: Die Maßnahmen zielen gleichermaßen auf die Nachfrage und die Angebotsseite ab und haben außerdem auch positive Auswirkungen auf den Rest der Welt. Dann würde es in den USA wohl erneut zu einem „doppelten Defizit“ kommen– sprich einem wesentlich größeren Haushaltsdefizit sowie einem Leistungsbilanzdefizit. Gleichzeitig würde das Weltwirtschaftswachstum anziehen.

Falls die wachstumsfördernden Maßnahmen aber mit mehr Protektionismus und einem größtenteils nicht
finanzierten Staatsdefizit einhergehen, würde die Regierung damit eher dem zukünftigen externen Wachstum vorgreifen statt den Grundstein für einen wirklich nachhaltigen Zuwachs zu legen. Außerdem
hätten fiskalische Ankurbelungsmaßnahmen in den USA lediglich begrenzte positive Nebeneffekte. Die negativen Folgen würden insbesondere den Rest der Welt – allen voran die Schwellenländer – treffen. Deshalb sollte die Divergenz der einzelnen Konjunkturzyklen weltweit (die momentan bereits hoch ist) noch weiter zunehmen. Dies wiederum würde zu noch größeren Unterschieden bei den geldmarktpolitischen Erwartungen sowie zu einem Anstieg der finanziellen Risiken aufgrund einer anhaltenden US-Dollar-Stärke und steigender Realzinsen führen.

Die aktuelle Phase der Hoffnung könnte trotzdem durchaus noch eine Weile anhalten, so dass risikobehaftete Anlageformen kurzfristig weiter zulegen könnten. Allerdings wird die neue Regierung irgendwann auch ihren Worten Taten folgen lassen müssen. Und an dieser Stelle besteht die Gefahr großer Enttäuschungen. Ein nicht finanziertes Haushaltsdefizit wird beim republikanischen Establishment auf Widerstand stoßen. Darüberhinaus scheinen jegliche Ankurbelungsmaßnahmen
größtenteils wieder zunichte gemacht zu werden. Grund dafür ist, dass sich das finanzielle Umfeld durch gestiegene Zinsen sowie den starken US-Dollar verschärft. Doch die Märkte schießen erst und stellen dann die Fragen. So klettern die Zinsen und der Wechselkurs des Greenback momentan bereits nach oben, ohne dass hinsichtlich der zukünftigen politischen Richtung letztlich Klarheit herrscht. Gleichzeitig wird auch das Thema Protektionismus nicht von der Agenda verschwinden, so dass wir derzeit eigentlich eher auf das zweite Szenario zusteuern.

Aus all diesen Gründen halten wir das Rückschlagrisiko für Staatsanleihen aus den Kernländern in den nächsten zwölf Monaten für lediglich begrenzt. Außerdem sind gewisse Korrektureffekte zu erwarten: Dazu zählt die aktuelle Verkaufswelle an den Zinsmärkten angesichts der schwachen wirtschaftlichen Fundamentaldaten. Außerdem dürfte sich die Gefahr einer Enttäuschung auswirken, sobald wirklich konkrete Ergebnisse von der designierten US Regierung gefragt sind.

Geldmarktpolitik: Am Ende des Weges angelangt?

Die Fed als wichtigste Notenbank der Welt beabsichtigt, die Geldmarktpolitik wieder zu verschärfen, wohingegen die Notenbanken im Euroraum und in Japan bestrebt sind, das monetäre Umfeld noch weiter zu lockern – allerdings mit unbeabsichtigten Konsequenzen. Ein typisches Beispiel: die Auswirkungen der negativen Zinsen auf den Bankensektor. Letztlich werden diese divergierenden monetären Ansätze zu einer Reduzierung der geldmarktpolitischen Unterstützung führen, durch die die Kluft zwischen den nach wie vor lediglich mäßigen Fundamentaldaten einerseits und den gestiegenen Asset-Preisen andererseits zurzeit noch überbrückt wird. Die Notenbanken stemmen sich also mit zyklischen Instrumenten gegen ein strukturelles Wachstumsdefizit, so dass ihre Lockerungsmaßnahmen zwangsläufig nur begrenzte Wirkung zeigen. Nordea