Auf Hidden Champions setzen

Als Hidden Champion ist unter anderem ein Unternehmen zu bezeichnen, dessen innerer Wert und dessen zukünftige Wertentwicklung durch ungünstige äußere Umstände oder aktuelle, bald überwundene Ereignisse schwer erkennbar sind. Ein solches Beispiel ist die MDAX-Aktie Leoni, ein international tätiger Anbieter von Drähten, optischen Fasern, Kabeln und Bordnetzen. Die BÖRSE am Sonntag sprach mit Thomas Braun vom Schweizer Fondsverwalter Braun, von Wyss & Müller zu den Aussichten dieses Unternehmens, um die Sicht eines Value-Investors an einem konkreten Beispiel zu beleuchten.

Der Deep-Value-Fonds Classic Global Equity Fund aus dem Hause Classic Fund Management AG ist per 31. Januar 2017 mit rund fünf Prozent seines Vermögens in Aktien von Leoni investiert. Das im MDAX notierte Industrieunternehmen befindet sich aufgrund verschiedener negativer Ereignisse in einer Umstrukturierungsphase, was bislang noch wenig Erfolg gezeigt hat. Es erfüllt damit ideal die Voraussetzungen, um als Hidden Champion gelten zu können. Thomas Braun erklärt die Aussichten bei Leoni und die Chancen, die sich daraus ergeben könnten.

BÖRSE am Sonntag: Herr Braun, der MDAX-Wert Leoni ist in den letzten 18 Monaten vor allem mit Enttäuschungen aufgefallen. Warum halten Sie trotzdem an der Investition fest?

Thomas Braun: Leoni ist aus unserer Sicht eine im Prinzip grundsolide Firma mit attraktiven Produkten in einem attraktiven Markt. Durch organisches Wachstum und diverse Übernahmen – vor allem des Bordnetzgeschäfts von Valeo im Jahr 2008 – wurde Leoni Marktführer im europäischen Markt für Automobilkabelbäume. Wir sind davon überzeugt, dass die Firma in Zukunft wieder mindestens ihre historischen Margen erreichen sollte. Auf dieser Basis erachten wir die Aktien als sehr günstig, was unser Engagement erklärt.

BaS: Wenn die Firma so erfolgreich ist, wie erklären Sie dann die geringe Profitabilität in den letzten Jahren?

Braun: Ein Teil der Erklärung liegt in den vorherigen Erfolgen. Leoni erwirtschaftet heute mehr als doppelt so viel Umsatz wie noch vor zehn Jahren. Ein solches Wachstum verlangt eine neue Organisationsstruktur. Bei dieser Umstrukturierung gingen Verantwortlichkeiten und Kontrollen verloren. Nur so lässt sich erklären, dass es zu groben Fehlkalkulationen bei einigen Aufträgen gekommen ist. Da Verträge in der Automobilindustrie für die Laufzeit eines Automodells gelten, werden diese Verträge die Margen noch für mehrere Jahre belasten. Ein weiteres Problem, dessen Ursache in der verunglückten Umorganisation zu suchen ist, ist die Überlastung eines erfolgreichen Werks in Rumänien mit zu vielen Aufträgen. Da rund um das Werk von LEONI weitgehend Vollbeschäftigung herrscht, ist eine Kapazitätsausweitung nur sehr aufwändig und teuer machbar.

BaS: Zusätzlich belastet ein hoher Verlust durch einen Betrugsfall?

Braun: Sie sagen es! Wenn es einmal schlecht läuft, dann richtig. Leoni wurde Opfer der sogenannten CEO-Masche. Ein Betrüger beauftragte einen Leoni-Angestellten in Rumänien mit der Überweisung von Geld auf ein fremdes Konto. Dabei wurden E-Mails gehackt, so dass der Mitarbeiter dachte, der Auftrag käme vom Chef persönlich. Er gehorchte und überwies vermutlich in mehreren Tranchen insgesamt 40 Millionen Euro. Erst dann wurde in der Zentrale ein Mitarbeiter darauf aufmerksam und konnte weitere Überweisungen verhindern und die Polizei einschalten.

BaS: Was bedeutet dieser Betrugsfall für Sie als Investor?

Braun: Der Verlust als solcher ist schmerzhaft genug. Aber mindestens so wichtig ist für uns die Frage, was das über die interne Kultur und Kontrolle aussagt. In einer offenen und konstruktiven Fehlerkultur sollte ein Mitarbeiter hellhörig werden und solche Anweisungen hinterfragen können. Das war hier offensichtlich nicht der Fall. Auch die Zentrale muss sich fragen, warum sie die betrügerischen Überweisungen nicht früher bemerkte und verhindern konnte.

BaS: Wie sollen bei allen diesen Problemen die alten Margen wieder erreicht werden?

Braun: Wie eingangs erwähnt, halten wir Leoni grundsätzlich für eine attraktive Firma. Die Probleme resultieren zum größten Teil aus Managementfehlern. Deshalb freut es uns, dass der Vorstand im Oktober mit Karl Gadesmann als neuem Finanzchef verstärkt wurde – zumal er von einem direkten Wettbewerber gekommen ist und somit die Industrie sehr gut kennt. Nach dem Rücktritt von CEO Dr. Klaus Probst im Jahr 2015 fungierte Dieter Bellé über ein Jahr als CEO und CFO in Personalunion – was selten optimal ist. Sobald die selbstverursachten Fehler korrigiert sind, sollten jedoch wieder die alten Margen erreicht werden können.

BaS: Spielt der Aufsichtsrat dabei auch eine Rolle?

Braun: Natürlich. Leoni muss die erwähnten Probleme hinter sich lassen und nach vorne schauen. Heute geht es darum, die Weichen für die Zukunft zu stellen. Da trifft es sich gut, dass dieses Jahr das Mandat des Aufsichtsratsvorsitzenden Dr. Werner Rupp ausläuft. Er hat 20 Jahre lang im Aufsichtsrat, zuletzt zehn Jahre als dessen Vorsitzender, den Aufstieg des Unternehmens erfolgreich begleitet. In diese Zeit fallen aber auch die offenkundigen Fehlentscheide. Zudem entspricht eine so lange Zugehörigkeit zum Aufsichtsrat nicht den Grundsätzen einer guten Corporate Governance. Wir glauben, die Zepterübergabe an einen jüngeren, ausgewiesenen Automobilexperten wäre ein gutes Zeichen.

BaS: Seit Dezember letzten Jahres befindet sich der Leoni-Kurs in einem Aufwärtstrend. Wie erklären Sie das?

Braun: Ausgelöst von selbstverursachten Problemen, die in dem bekannten Betrugsfall gipfelten, hatte die Aktie in den vorangegangenen 18 Monaten einen regelrechten Einbruch erlebt. Auf dem Kursniveau war die Aktie selbst mit den vorsichtigsten Annahmen extrem billig. In so einem Fall braucht es nicht viel – und die Zuversicht in die Aktie kommt zurück. Die operativen Ergebnisse in der zweiten Jahreshälfte waren solide und lösten vermutlich den leichten Kursanstieg aus.

BaS: Welches Potential sehen Sie auf diesem Niveau noch und bei welchem Kurs fangen Sie an, über einen Ausstieg nachzudenken?

Braun: Bei Kursen über 50 Euro würden wir uns einen Verkauf überlegen.

BaS: Besten Dank für das Gespräch.

Thomas Braun betreut unter anderem den Classic Global Equity Fund aus dem Hause Classic Fund Management AG.