Auf Beton bauen, wenn die Kanonen donnern

Real Estate Investments Trusts (REITs), sind Immobiliengesellschaften, die sich ausschließlich auf die Geschäftsfelder Immobilienhandel und -bewirtschaftung konzentrieren. Der erste REIT hatte bereits vor über 40 Jahren sein Börsendebüt: Der Continental Mortgage REIT startete im Juni 1965 an der New York Stock Exchange. Mittlerweile sind in den USA rund 150 dieser speziellen Immobilienaktien an den Börsen gelistet.

Immobilienvermögen wird liquide

Nach der Einführung von Real Estate Investment Trusts (REITs) in Deutschland im Jahr 2007 sind Immobilienaktien mittlerweile in mehr als 31 Ländern weltweit zum Handel zugelassen. REITs kombinieren die Merkmale von Immobilieninvestments mit denen von Aktien. Damit qualifizieren sie sich als eine neue Anlageform. Von anderen Immobilienanlagen, wie beispielsweise Immobilienfonds oder börsennotierten Immobilienunternehmen, unterscheiden sie sich im Wesentlichen in zwei Aspekten: Weil Immobilienaktien an einer Börse notiert sind, werden sie täglich bewertet und gehandelt. Ihr Kurs richtet sich also nach Angebot und Nachfrage. Eine sinkende Nachfrage schlägt sich auf diese Weise nicht im operativen Geschäft nieder, was angesichts des massiven Mittelabflusses und der Schließung einiger Immobilienfonds in der jüngeren Vergangenheit nicht unerheblich ist. Auf diese Weise tragen REITs indirekt zu einer größeren Liquidität des gesamten Immobilienportfolios bei. Die regionale Fokussierung der Gesellschaften ermöglicht es, gezielt an der Wertentwicklung der Immobilienmärkte verschiedener Länder und Regionen zu partizipieren. Die dadurch geschaffene, globale Kapitalmarktorientierung der Immobilien ist unumkehrbar – trotz Finanzkrise.

Erste deutsche REITs am Markt

Der zweite Aspekt betrifft die gesetzlichen Rahmenbedingungen. Im Gegenzug für eine steuerliche Begünstigung dieser Rechtsform werden die Firmen durch die jeweilige Landesgesetzgebung dazu verpflichtet, zwischen 65% und 100% des zu versteuernden Einkommens der Gesellschaft an die Aktionäre auszuschütten. Anders als herkömmliche Immobiliengesellschaften schütten REITs daher einen Großteil der Gewinne als Dividenden aus. Die Gewinne sind erst auf Ebene der Anteilseigner, also der Aktionäre, zu versteuern. In Deutschland ist eine Ausschüttungsquote von 90% vorgeschrieben. Dazu kommt die Verpflichtung, mindestens Eigenkapital in Höhe von 45% des bilanzierten Immobilienvermögens vorzuhalten. Anders als in vielen anderen Ländern wurden in Deutschland zudem Wohnimmobilien, die bereits vor dem 1. Januar 2007 bestanden, nicht für REITs zugelassen. Letzteres ist einer der Gründe, weshalb sich hierzulande zahlreiche Aspiranten nicht in einen REIT umwandeln konnten: Sie verfügen schlichtweg nicht über ein ausreichend großes Portfolio an Gewerbeimmobilien. Ohne die größeren Wohnungsgesellschaften aber, wie z. B. GAGFAH, PATRIZIA oder die Deutsche Wohnen, liegt das potenzielle in Deutschland bis zum Jahr 2010 mögliche Marktvolumen laut RESEARCH DEGI (04/2008) bei lediglich 5 bis 8 Mrd. Euro. Zum Vergleich: Der britische Markt weist einen Wert von etwa 28 Mrd. Euro (Stand 06/2008) auf und in Frankreich beträgt die Marktkapitalisierung rund 54 Md. Euro (Stand 06/2008). Immerhin gibt es seit diesem Jahr zwei deutsche REITs, die auch als GREITs bezeichnet werden: Die alstria office Reit-AG, mit einer Marktkapitalisierung von 280 Mio. Euro (10/2008) und die Fair Value Reit-AG mit 37 Mio. Euro (10/2008) Marktkapitalisierung. Zudem haben 9 Gesellschaften den ebenfalls steuerlich interessanten Vor-REIT-Status angenommen. Darunter befinden sich Werte wie IVG und TAG.

Branchenbarometer enthält auch Ausländer

Außer den beiden vorgenannten Gesellschaften sind im Jahr 2008 jedoch zahlreiche ausländische REITs in Frankfurt an die Börse gegangen und werden dort in einem speziellen Segment gelistet. Die Mehrheit besteht aus amerikanischen REITs, es sind aber auch AGs aus Kanada, Japan, Hongkong, Singapur, Großbritannien sowie den Benelux-Staaten vertreten. Das Leitbarometer dieses neuen Segments ist der RX REIT Index. Er umfasst die 20 größten REITs aus dem Prime Standard. Ausländische Immobilienfirmen werden nur dann in den Index aufgenommen, wenn sie mindestens 33% ihrer Umsätze in Deutschland erzielen. Der RX REIT All Share-Index spiegelt dagegen die Wertentwicklung aller Firmen – sowohl aus dem General Standard als auch aus dem Prime Standard – wider.

Aussichtsreiche Anlageform

Immobilienaktien sind Kapitalanlagen, die sich in der Vergangenheit durch vergleichsweise hohe Dividenden und die Chance auf moderate, aber langfristig stetige Kurssteigerungen ausgezeichnet haben. Über 30 Jahre hinweg – zwischen 1975-2005 – haben sich REITs in den USA sogar besser entwickelt als die Aktienindizes. Denn obwohl die annualisierte Performance in diesem Zeitraum bei der NASDAQ immerhin 10,9% betrug und die des marktbreiteren S&P 500 sogar 12,7%, lagen die REITs mit 13,8% deutlich vorn. In den letzten 12 Monaten sind die REIT-Indizes, wie der RX REIT Index (-55%) und der amerikanische MSCI US REIT Index (-45%) allerdings deutlich stärker gefallen als der DAX (-48%) und der Dow Jones (-39%). Dass die deutschen Immobilienwerte so stark gefallen sind, ist allerdings verwunderlich. Denn anders als beispielsweise in den USA und Spanien gibt es in Deutschland keine spekulative Immobilienblase. Im Gegenteil: Der Markt ist vielmehr durch eine lang anhaltende Stagnation gekennzeichnet. So zeigt etwa der maßgebliche Immobilienindex für deutsche Gewerbe- und Wohnimmobilien, der Bulwien-Index, dass sich die Immobilienpreise in Deutschland seit zehn Jahren kaum verändert haben. Viele Investoren schätzen den deutschen Immobilienmarkt daher als äußerst robust ein. Dies belegt auch eine Studie von Ernst & Young. Der zufolge stufen 90 von 100 potenziellen Investoren deutsche Immobilien als attraktiv ein.

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Ein guter Indikator für die Bewertung von Immobilienaktien ist der Net Asset Value (NAV), zu Deutsch Nettovermögenswert. Dabei werden die Immobilien mit dem Vielfachen ihrer Jahresmiete bewertet. Als Multiplikator dienen die Preise von anderen Immobilien in ähnlicher oder vergleichbarer Lage. Zwar besteht bei der Bewertung ein gewisser Spielraum, beispielsweise wenn aufgrund von Sanierungen höhere Mieteinnahmen erzielt werden, doch selbst gemessen an dieser fundamentalen Kennzahl sind REITs und Immobilienaktien zurzeit deutlich unterbewertet. In vielen Fällen liegt der Börsenwert von Immobilienunternehmen fast 30% unter dem Nettovermögenswert. Ein Beispiel ist die alstria office REIT-AG. Selbst nach einer vollständigen Neubewertung des Portfolios durch einen externen Gutachter, im Rahmen der Erstellung des Halbjahresberichts 2008, beträgt der NAV je Aktie noch immer ca. 15 Euro – an der Börse werden die Aktien jedoch derzeit für 4,65 Euro gehandelt. Der Abschlag auf den inneren Wert beträgt damit 70%.

Strenge Vorschriften werden Trumpf

Bei allen Gefahren für die Weltwirtschaft sollten die positiven Entwicklungen für das zukünftige Wachstum der Immobilienbranche jedoch nicht aus dem Auge verloren werden: Im Verlauf der nächsten Jahre könnten sich die Aussichten für die Branche, gerade in Deutschland und Osteuropa, deutlich verbessern, sodass sich aufgrund der niedrigen Bewertung bei einer konjunkturellen Erholung ein enormes Aufholpotenzial ergibt. Die gesetzliche Verpflichtung, mindestens Eigenkapital in Höhe von 45% des bilanzierten Immobilienvermögens vorzuhalten, könnte sich gerade in der derzeitigen Krise auszahlen.

Denn ein niedriger Verschuldungsgrad ist ein wirksamer Schutz für Anleger und das Label REIT könnte auf diese Weise doch noch zum Qualitätsmerkmal aufsteigen.