Die US-Tech-Blase – Phantom oder Wirklichkeit?

Immer öfter ist inzwischen von ihr zu lesen, der erneuten Tech-Blase am Aktienmarkt. Eine Dotcom-Krise 2.0? Für nicht wenige steht sie kurz bevor. Und in der Tat stehen vor allem viele US-Technologie-Aktien auf historischen Rekordhochs. Allein Apple und Amazon sind gemeinsam mehr wert als alle DAX-Konzerne zusammen. Doch unter die Lupe genommen hat die momentane Situation mit der zur Jahrtausendwende relativ wenig gemein. Ist das Gerede um die Blase also nur Panikmache?

Knapp 3,5 Billionen US-Dollar. Das ist die Marktkapitalisierung von Apple, Amazon, Microsoft, Facebook und Alphabet, also die der fünf Top-Titel des amerikanischen Technologieindexes NASDAQ100 zusammengenommen. Gemeinsam sind sie nicht nur mehr als dreimal so viel wert wie alle 30 Dax-Konzerne, sondern auch deutlich mehr als Europas Schwergewichte im EuroStoxx50. Allein Apple ist inzwischen fast eine Billion Dollar wert. Zum Vergleich: Das wertvollste deutsche Unternehmen heißt SAP und kommt gerade mal auf eine Marktkapitalisierung von 121 Milliarden Euro. Dass es sich auch bei den Walldorfern um einen Tech-Wert handelt, passt ins Bild.

Mit Blick auf diese Zahlen kommt man wohl nicht umhin, sich zumindest einmal Gedanken darüber zu machen, ob da womöglich eine Blase entsteht oder sogar bereits besteht. Vor allem die großen US-Tech-Werte hören an der Börse einfach nicht auf zu steigen. Insgesamt haben sich die Technologie-Titel in den Staaten auch in diesem Jahr erneut deutlich besser entwickelt als der Rest. Ausgehend von einem gemeinsamen und fiktiven Start bei 100 Zählern zum ersten Januar, läge der S&P 500 bei zirka 102, der S&P 500 Information Technology dagegen bei 110 Punkten. So zumindest rechnen es die Experten der BayernLB in einer Studie vor. Eine klare Outperformance. Inzwischen ist die Branche zudem für rund ein Viertel der gesamten Konzerngewinne am US-Aktienmarkt verantwortlich.

Darüber hinaus wagten in den USA seit dem Jahr 2000 – und damit dem der Dotcom-Blase – noch nie so viele unprofitable Technologie-Unternehmen den Sprung an die Börse wie heute. 2017 erwirtschaftete bei ihrem Gang aufs Parkett nur jede sechste Firma Gewinne. So auch der vielleicht prominenteste Neuzugang nicht, die Musikstreaming-Plattform Spotify. Die Schweden haben in ihrer Geschichte überhaupt noch nie einen Gewinn ausweisen können. So gilt: Auch heute sind die Tech-Konzerne im Schnitt nicht profitabler als zu Zeiten der Dotcom-Krise. Wachstum steht in der Gunst der Firmenlenker klar vor der Profitabilität. Das führt wie im Falle Amazons (2017: 185) zu teils schwindelerregend hohen KGVs. Der Video-On-Demand-Krösus Netflix kam im selben Jahr auf einen Wert von 148.

Bislang geht das gut, schließlich scheinen die Zukunftsaussichten für die Branche mehr als rosig. Anleger wie Analysten verzeihen daher gern die großen Lücken zwischen Gewinn und Bewertung an der Börse. Wichtiger erscheinen ihnen zunächst der Aufbau einer exzellenten Marktposition, Umsatzanstiege und die Steigerung der Kundenzahlen. Aber ähnelt das dann nicht doch stark der großen Internet-Blase von vor 18 Jahren, die am Ende so heftig platzte wie kaum eine andere zuvor oder danach? Alles und jeder blickt in die Zukunft. Die Performance in der Gegenwart interessiert im Vergleich nur wenig. Aktien von Konzernen, die zu versprechen scheinen, die sich digitalisierende, automatisierende und elektrifizierende Welt federführend mitzugestalten steigen und steigen und steigen.

Dabei werden – abgesehen von kurzen Korrekturen a la Facebook – aufziehende Barrieren, wie der von Donald Trump angezettelte Handelskonflikt, ein sich immer weiter verschärfender Datenschutz, Bemühungen der EU mit Blick auf höhere Besteuerungen und weniger Marktmacht sowie die aufstrebende Konkurrenz auf dem abgeschotteten chinesischen Markt gekonnt ignoriert.

Doch im Vergleich zu damals gibt es mindestens einen großen Unterschied. Heute nämlich existieren Geschäftsmodelle. Und zwar solche, die bereits hohe Umsätze erwirtschaften, viele Kunden ansprechen und nebst häufig eine Vielzahl an Daten einsammeln. Die Digitalisierung, sie entspricht schon lange keiner Vision mehr, sie ist real, greift in immer mehr Bereiche unseres Alltags ein. Ein Investment in die Tech-Welt gleicht damit keiner bloßen Wette mehr, es ist eine basierend auf viel mehr Substanz als noch zur Jahrtausendwende. Damals wären fast alle Technologieunternehmen defizitär gewesen, erinnert sich Sebastian Thomas, Finanzexperte bei Allianz Global Investors. Heute seien dagegen echte Gewinne und Cashflows zu sehen. Darüber hinaus seien die Bewertungen noch vernünftig.

Das relative KGV des Data-Stream-Index USA Technology liegt laut der BayernLB mit einem Durchschnittswert von zirka 25 sogar historisch niedrig. Das Kurs-Buchwert-Verhältnis ist da schon höher, aber immer noch weit von den Höchstständen im Jahr 2000 entfernt. Auch das Kurs-Cashflow-Verhältnis ist heute geringer. Die aktuellen Kurssteigerungen seien daher größtenteils durch Gewinne getrieben, urteilen die Analysten des Münchner Geldhauses. Auch mit Blick auf die Sektorgewichtung am US-Aktienmarkt zeigt sich: War die Tech- und Telekom-Branche im März 2000 noch mit einem Anteil von 38,8 Prozent vertreten, sind es heute zum Stand vom Juni nur noch 23,7 Prozent. Der durchschnittliche Jahresumsatz liegt bei 120 Millionen Dollar. 2002, in dem Jahr, in dem die New Economy-Blase endgültig platzte, waren es gerade einmal 35 Millionen Dollar. Das liegt wohl auch daran, dass Tech-Unternehmen, die heute an die Börse gehen, im Schnitt älter und größer sind als damals. Ebenso auffällig: Seit der Krise 2008 gibt es kaum noch Tech-Firmen, an denen keine externen Finanzinvestoren beteiligt sind. Das könnte im Fall der Fälle vor Panikverkäufen und Kurzschlussreaktionen schützen.

Weiterhin liegt der Wert eines Tech-Unternehmens zur Zeit seines Börsengangs derzeit im Schnitt beim etwas mehr als vierfachen seines Umsatzes. Im Jahr 2000 war es fast das 32fache. Ähnlich groß ist der Unterscheid mit Blick auf die Gesamtsumme der Erlöse durch Börsengänge. In Zeiten der Dotcom-Blase betrugen diese 35 Milliarden Dollar pro Jahr, was den gesamten Einnahmen zwischen 2005 und 2017 gleichkommt. Das hängt natürlich daran, dass auch die Zahl der Börsengänge rapide zurückgegangen ist. Seit dem Ende der Dotcom-Blase waren es um die 600. Und damit weniger als 1999 und 2000 in einem Jahr. 2017 beispielsweise wagten in den USA nur 30 Unternehmen den Weg aufs Börsenparkett.

Anhand dieser Statistiken zeigt sich mehr oder minder deutlich: Von einer Blase wie damals zur Jahrtausendwende ist der Tech-Sektor weit entfernt. Was aber nicht heißen soll, dass eine solche nicht existiert. Die hohen Bewertungen, die übrigens den US-Aktienmarkt im Allgemeinen betreffen, sind schließlich nicht wegzudiskutieren. Doch gerade mit Blick auf die wohl anstehenden wirtschaftlichen Revolutionen scheinen Konzerne wie Apple, Alphabet, Amazon und Co. extrem gut aufgestellt. Die großen US-Tech-Stars, sie haben beinahe überall da, wo es um die Digitalisierung geht ihre Finger im Spiel, sind innovationsfreudig und stehen untereinander in einem genau diese Innovationsfreude fördernden Wettbewerb um die nächste wegweisende First-Mover-Position. Trumps Steuerreform macht darüber hinaus den Weg frei für Aktienrückkäufe, Dividendenerhöhungen, milliardenschwere Übernahmen und Investitionen, was wiederum die Aktienkurse ein weiteres Mal beflügeln könnte. Und überhaupt: Wenn so permanent vor einer Blase gewarnt wurde, ist sie selten wirklich geplatzt.

Oliver Götz