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„Europäische Aktien haben Outperform-Potenzial“

Geht es für europäische Aktien 2020 weiter bergauf? (Foto: Anton Watman / Shutterstock.com)


Der Höhenflug des US-Dollar dürfte bald ein Ende haben und US-Aktien unter Druck setzen. Schwellenländeranleihen, europäische Aktien und Substanzwerte hingegen könnten im kommenden Jahr zu den Gewinnern zählen.

Eine Analyse von Luca Paolini, Chief Strategist bei Pictet Asset Management

Vorsicht ist das Gebot der Stunde. Der Weg zu robusten Investmentrenditen 2020 ist steinig. Das globale Wirtschaftswachstum lässt zu wünschen übrig und die Bewertungen der meisten grossen Anlageklassen erscheinen überzogen. Hinzu kommen die Risiken im Zusammenhang mit Handelskriegen und den Präsidentschaftswahlen in den USA. Nach unserer Einschätzung werden globale Aktien nur einstellige Renditen bringen und für Industrieländeranleihen sind die Aussichten noch düsterer. Anleger müssen sich auf eine erhebliche Divergenz bei den Renditen der einzelnen Anlageklassen einstellen. 2020 dürfte das Ende des Höhenflugs des US-Dollar markieren – und damit der Führungsrolle von US-Aktien. Im Gegensatz dazu weisen Substanzwerte, europäische Aktien und Schwellenländeranleihen Outperformance-Potenzial auf.

Unsere Konjunkturzyklusindikatoren unterstützen diese Sicht. Global deuten sie darauf hin, dass sich das Wachstum im kommenden Jahr leicht abkühlen wird – auf rund 2,7 Prozent annualisiert und somit 20 Basispunkte unter dem Potenzial. Dies täuscht jedoch darüber hinweg, dass die Aussichten regional unterschiedlich sind. In den meisten Industrieländern, insbesondere in den USA, wird das Wachstum nachlassen. Unseren Prognosen zufolge wird sich das US-Wachstum 2020 auf 1,5 Prozent abkühlen – das schwächste der letzten zehn Jahre. Eine ganz kleine technische Rezession in der ersten Jahreshälfte ist nicht auszuschließen. In Schwellenländern wie Indien, Brasilien und Russland hingegen dürfte sich das Wachstum beschleunigen. Wir gehen somit davon aus, dass der Abstand in den Zuwachsraten zwischen Industrie- und Schwellenländern bei 340 Basispunkten liegen wird – ein Siebenjahreshoch. Die Abkühlung in den USA macht auch den Vorsprung der nordamerikanischen Wirtschaft vor Europa zunichte, was europäischen Aktien und dem Euro zugutekommt.

Die Inflation dürfte gedämpft bleiben, sodass die großen Zentralbanken weiterhin geldpolitische Impulse geben werden, wenn auch nicht so aggressiv wie in den vergangenen Jahren. Wir gehen davon aus, dass die Notenbanken in den USA, Europa, Japan und China ihre Liquiditätsbereitstellung im nächsten Jahr um insgesamt 1 Bio. US-$ erhöhen werden. Das hört sich viel an, ist aber 20% weniger als die durchschnittlichen Liquiditätsspritzen der vergangenen elf Jahre.

Ein Teil dieser Lücke könnte durch fiskalpolitische Impulse geschlossen werden. Insbesondere im traditionell sparsamen Deutschland gibt es Hinweise, dass die Politik zunehmend bereit ist für höhere öffentliche Ausgaben. Wir glauben jedoch, dass weltweit der Höhepunkt der fiskalpolitischen Impulse bereits Ende 2018 erreicht war. Die aktuellen Haushaltsprognosen sowohl in China als auch in den USA lassen keinen Raum für umfassende neue Maßnahmen.

Die erwartete Abkühlung des US-Wachstums und die begrenzten Möglichkeiten für Impulse bedeuten nichts Gutes für den US-Dollar, dessen Bewertung stark überzogen erscheint. Nach unseren Modellen ist der Dollar rund 20 Prozent überbewertet und wir gehen davon aus, dass sich dieser Aufschlag in den kommenden fünf Jahren nach und nach verkleinern wird. Das wiederum dürfte Schwellenländeranlagen zugutekommen. Die USA gehören zu den teuersten Aktienmärkten in unserem Modell – das ist angesichts der nahezu stagnierenden Unternehmensgewinne, einer trägen Wirtschaft und einer expansiven Fed kaum haltbar. Hingegen sehen wir gewisses Wertpotenzial bei US-Staatsanleihen (vor allem bei inflationsindexierten Papieren), Schwellenländerwährungen und Substanzwerten – Unternehmen, die zu einem niedrigeren Preis gehandelt werden als ihre Dividenden, Gewinne oder Umsätze es erwarten lassen.

Die markttechnischen Indikatoren deuten auf eine relativ vorsichtige Grundstimmung der Anleger hin. Daten von EPFR zufolge pumpten Anleger in den ersten zehn Monaten des Jahres 2019 netto 400 Mrd. US-$ in globale Anleihen und zogen 221 Mrd. US-$ aus Aktien ab. Aktienallokationen bewegen sich weiter in der Nähe ihres tiefsten Stands der letzten zehn Jahre. Sicher ist Vorsicht nicht verkehrt. Diese Positionierung der Allokationen dürfte in den kommenden Monaten den Aktienmarkt jedoch nach unten absichern, sodass die Renditen zwar eher moderat ausfallen werden, aber immerhin im positiven Bereich liegen.

Aktien: Unentspannte Märkte 

2019 war ein gutes Jahr für Aktien. Im kommenden Jahr dürfte ihnen aber die Puste ausgehen. Wir rechnen mit einstelligen Renditen bei den globalen Aktienindizes, wobei die weitgehend positive Entwicklung bei Aktien aus Schwellenländern und Europa durch stagnierende oder leicht negative Renditen in den USA zunichte gemacht werden dürften. Nachdem Substanzwerte in den letzten mehr als zehn Jahren sehr glanzlos waren, könnten sie jetzt den Wachstumswerten die Show stehlen.Wir gehen insgesamt davon aus, dass sich die Gewinne börsennotierter Unternehmen 2020 so wie in diesem Jahr nicht großartig verändern werden. Gründe hierfür sind die Abkühlung des Wirtschaftswachstums und die Verkleinerung der Nettogewinnmargen, von denen wir glauben, dass sie Ende 2018 bereits ihren Höhepunkt erreicht haben. Alle Quellen für Margenwachstum der vergangenen zehn Jahre – stärkere Wirtschaft, sinkende Kapitalkosten, Steuersenkungen und schwaches Lohnwachstum – versiegen nach und nach.

Dennoch dürften Aktien Gewinne abwerfen, dank eines moderaten Anstiegs der Bewertungen infolge neuer Zentralbankimpulse. Es gibt jedoch Abwärtsrisiken, insbesondere in den USA, nicht zuletzt, weil wir von einer Rezessionswahrscheinlichkeit in den USA von 30% im kommenden Jahr ausgehen – diese ist viel höher als vom Markt eingepreist. Am US-Markt ist auch ein Rückgang der Gewinnmargen mehr als wahrscheinlich. Wir sind  sehr vorsichtig bei zyklischen Aktien, weil diese sehr hoch bewertet sind.

Aber es sieht nicht alles düster aus. Global werden Substanzwerte im Verhältnis zu Wachstumswerten so günstig gehandelt wie zuletzt während des Nifty-50-Booms in den 1970er Jahren (als sich die Anleger auf Mega-Caps stürzten) und der Dotcom-Blase Ende der 1990er Jahre. Wir gehen davon aus, dass Substanzwerte im kommenden Jahr einen Schub bekommen, wenn die Anleiherenditen ihren Tiefstand erreicht haben.

Eine defensive Ausrichtung ist ebenfalls sinnvoll, insbesondere in den USA. Zyklische Aktien verzeichneten dort seit 2009 eine Outperformance von rund 100%, während sie sich in der Eurozone mehr oder weniger innerhalb einer bestimmten Bandbreite bewegten. Angesichts dessen, dass sich die Wachstumsraten von Europa und der USA annähern, kann sich einiges verändern. Aktien des Vereinigten Königreichs sind eine recht gute Kaufgelegenheit. Sowohl das Pfund Sterling als auch britische Aktien wurden durch die Sorgen über den Brexit belastet und wir gehen davon aus, dass die Währung in einer Größenordnung von 10% aufwerten könnte und britische Aktien im Verhältnis zum Rest der Welt bis zu 20% zulegen könnten, wenn sich die politische Lage entspannt.

Schwellenländeraktien dürften von stabilerem Wachstum, einem schwächeren US-Dollar und niedrigen Bewertungen profitieren. Russland ist besonders attraktiv – die Fiskal- und Geldpolitik der Regierung ist vorsichtig, die Aktienbewertungen sind außergewöhnlich günstig und das Land scheint mit den US-Sanktionen gut zurechtzukommen. Ein weiterer Markt, an dem es jüngst zu Unruhen gekommen ist, ist Hongkong. Wenn sich die Lage wieder beruhigt, ist Raum für eine starke Erholung. Die Aktien der Region werden mit einem Abschlag von 15% auf den globalen Markt gehandelt, fast ein relatives 16-Jahres-Tief.

Bei globalen Aktien liegt die Rettung möglicherweise in dem Umstand, dass die letzten zehn Jahre die unliebsamste Hausse in der Geschichte war. In den vergangenen zwölf Monaten haben Anleger viel mehr Kapital in Anleihen als in Aktien gelenkt und ein sehr großer Teil ist immer noch in Liquidität angelegt. Das Ergebnis ist, dass Aktien im Verhältnis zu Anleihen so bewertet sind wie sonst nur in einer Rezession. Das könnte die Anlageklasse weiter stützen, wenn die Anleiherenditen so niedrig bleiben.

Anleihen und Währungen: Schwellenländer profitieren vom Abschwung des US-Dollar

Anleihenanleger sollten sich auf ein schwieriges Jahr einstellen. Nicht zuletzt, weil Anleihen im Wert von rekordhohen 15 Bio. US-$ unter 0% rentieren und attraktiv bewertete Anlagen daher Mangelware sind. Staatsanleihen der Industrieländer werden 2020 wohl Verluste hinnehmen müssen und auch Unternehmensanleihen sind verlustanfällig, da die Zentralbanken nicht mehr zu geldpolitischen Impulsen in einer Größenordnung wie in den  letzten Jahren bereit sind.
Die Aussichten für Schwellenländeranleihen hingegen sind erfreulich. Hauptgrund ist der US-Dollar. Wir gehen davon aus, dass der Höhenflug der US-Währung 2020 ein Ende haben wird – eine Entwicklung, von der am meisten die Schwellenländerwährungen profitieren dürften.

Die Schwäche der US-Wirtschaft wird der Hauptgrund für den Abschwung des Dollars sein

Die USA sind in den letzten Jahren an anderen Industrieländern vorbeigezogen, aber dieser Vorsprung wird schnell kleiner. Für das nächste Jahr rechnen wir mit einem Wachstum von mageren 1,5%, das schwächste seit 2009. Die US-Notenbank dürfte die Leitzinsen Anfang 2020 erneut senken. Was den Dollar ebenfalls belastet, ist das größte doppelte Defizit – Leistungsbilanz und Haushalt – von allen großen Industrie- und Schwellenländern.

Schwellenländerwährungen könnten von der Entwicklung des US-Dollar profitieren, nicht zuletzt, weil wir schätzen, dass sie gegenüber dem Dollar um bis zu 25% unterbewertet sind. Wir gehen davon aus, dass sich diese Lücke ab 2020 schließen wird. Der US-Dollar dürfte in den kommenden zwölf Monaten um rund 5% gegenüber einem Korb von Schwellenländerwährungen abwerten. Die erwartete Währungsabwertung und das günstige Wachstumsumfeld sind nicht die einzigen Gründe, die für Schwellenländeranleihen sprechen. Es könnte sein, dass die Zinssätze in der Region weiter fallen, wenn die Inflation zurückgeht. Im Schwellenländeruniversum haben wir aufgrund der Bewertungen eine Präferenz für Mexiko und Russland. Anleger sollten bei Unternehmensanleihen genau hinschauen. Zu einer Zeit, in der sich das Wachstum abkühlt, dürften die Unternehmensgewinne und Margen zurückgehen.

Viele Unternehmen könnten daher Schwierigkeiten haben, ihren Schuldendienst zu leisten. Daten von Bank of America Merrill Lynch zufolge liegt die Zahl der „Zombie-Unternehmen“, also Unternehmen in Industrieländern, deren Zinsaufwand höher ist als ihre jährlichen Erträge, bei 548 – so viele waren es seit der globalen Finanzkrise nicht mehr. Die Spreads von Unternehmensanleihen steigen langsam im Zuge der Verschlechterung der Kreditqualität, ausgehend von ihren Mehrjahrestiefs, auf die sie 2018 gefallen waren. Die US-Zinsstrukturkurve deutet darauf hin, dass sich die Ausfallrate bei risikoreicheren Unternehmensanleihen in den kommenden fünf Jahren auf knapp 6% verdoppeln könnte.

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27.12.2019 | 13:54

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