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Umgang mit Unsicherheit an Inflationsmärkten: Der Fall Großbritannien


Anleger in britischen inflationsindexierten Anleihen sind mit einer strukturellen Unsicherheit konfrontiert, die hauptsächlich auf zwei Faktoren zurückzuführen ist: die Volatilität aufgrund des Brexits und Fragen zum fest etablierten (jedoch problematischen) Einzelhandelspreisindex (EHPI).

Der Umgang mit diesen Unsicherheiten – und den Verwerfungen in der Preisbildung, die daraus resultieren können – erfordert einen gut durchdachten und flexiblen Anlageansatz, der darauf abzielt, Risiken zu vermeiden und sich bietende Chancen zu nutzen.

Die Volatilität in Verbindung mit dem Brexit hält an

Am 23. Juni 2016, als die Ergebnisse des britischen Referendums zum Ausstieg aus der EU veröffentlicht wurden, suchten die Märkte ein Gleichgewicht in einem höchst unsicheren Szenario. Das britische Pfund schwächte sich ab, was zu höheren Break-even-Inflationserwartungen führte (siehe Grafik). Insbesondere die Break-even-Inflation ist hoch geblieben, was darauf schließen lässt, dass die Unsicherheit anhält und die Märkte weit davon entfernt sind, eine klare Richtung einzuschlagen. Erst vergangene Woche lehnten die britischen Abgeordneten das vorgeschlagene Brexit-Abkommen zum zweiten Mal ab. Einen ungeregelten Ausstieg verwarfen sie ebenso, genehmigten aber einen Antrag auf Verschiebung des Brexit-Termins. Obwohl noch einige Hürden zu überwinden sind, deutet das Basisszenario auf eine Verschiebung des aktuellen Termins am 29. März hin, was wahrscheinlich kurzfristig zu einer niedrigeren Break-even-Inflation führt.

Unabhängig vom Ausgang der aktuellen Parlamentsdebatten sollten wir aber nicht vergessen, dass die eigentlichen Verhandlungen über die Beziehung des Vereinigten Königreichs zum Rest der Welt noch nicht einmal begonnen haben und wahrscheinlich Jahre andauern werden. Die endgültigen Auswirkungen auf die Zölle, die Währungsentwicklungen und die Geldpolitik könnten zu deutlichen Veränderungen der Break-even-Inflation in beide Richtungen führen, was einen dynamischen Ansatz bei der Verwaltung von Positionen in inflationsbezogenen Vermögenswerten erfordert.
Britische Anleihenrenditen und Break-even-Inflation vor und nach dem Brexit-Referendum

Märkte reagieren auf Änderungen der EHPI-Politik

Laufende Fragen zum Einzelhandelspreisindex tragen ebenfalls zur Unsicherheit bei. Trotz der breiten Verwendung des EHPI erfüllt seine Methodik bei Produkten, die von inflationsindexierten britischen Staatsanleihen bis hin zu Studiendarlehen zu regulierten Tarifen reichen, nicht die internationalen Standards, und das britische nationale Statistikbüro stuft ihn seit 2013 nicht mehr als „nationale statistische Kennzahl“ ein. Außerdem führten methodische Unterschiede zu einer anhaltenden Lücke zwischen dem EHPI und dem britischen Verbraucherpreisindex (VPI), der für die Festlegung der Geldpolitik verwendeten Kennzahl (die die internationalen Standards erfüllt). Die Methodik des EHPI wirft in der Regel höhere Ergebnissen aus als der britische VPI (der Unterschied liegt derzeit bei 0,7 %). Diskrepanzen bei den Korbgewichtungen und Definitionen, insbesondere für Wohnimmobilienkomponenten, können zu größeren Unterschieden zwischen den Indizes beitragen, wenn sich die Hypothekenzinsen ändern.

Diese Tatsachen legen eine Tendenz zu einer strukturellen Untergewichtung von EHPI-Break-evens nahe, da eine Einstellung des EHPI zwar nicht einfach wäre, die politischen Entscheidungsträger jedoch immer wieder Änderungen seiner Methodik vorgeschlagen und die Märkte darauf reagiert haben. Die Erwartungen in Bezug auf die britische zehnjährige Break-even-Inflationsrate gingen in den Tagen nach der Veröffentlichung des Berichts des britischen Oberhauses vom Januar 2019, in dem es die Beendigung einer 2010 vorgenommenen Änderung der Methodik, durch die die Inflationszahlen um rund 30 Basispunkte gestiegen waren, dringend nahelegte, um fast zehn Basispunkte zurück. Solche Änderungen machen deutlich, wie wichtig es ist, die Debatten rund um den EHPI zu verfolgen, und unterstreichen die potenziellen Vorteile eines aktiven Ansatzes bei britischen Linkern angesichts der Eigenarten des Markts.
Unsicherheit erfordert einen aktiven Ansatz

Während die Basisszenarien sowohl für den Brexit als auch für Änderungen des EHPI untergewichtete Positionen in der Break-even-Inflation nahelegen, darf das Potenzial für Extremszenarien in die eine oder andere Richtung – und die Notwendigkeit einer aktiven Verwaltung der am Rand befindlichen Positionen – nicht außer Acht gelassen werden. Die Unsicherheiten an den großen und wichtigen britischen Märkten für inflationsindexierte Anleihen werden wahrscheinlich noch eine Weile anhalten, und unserer Ansicht nach können Anleger, die Marktineffizienzen nutzen und gleichzeitig Verlustrisiken vermeiden wollen, von einem aktiven Ansatz profitieren. Manager mit der entsprechenden Erfahrung und den Ressourcen, die erforderlich sind, um auf Index- und Marktentwicklungen zu reagieren, und die außerdem wichtige Entwicklungen in Bezug auf die Unternehmensführung und Politik im Auge behalten, können einen Vorteil bieten – und wir sind davon überzeugt, dass sich die Ergebnisse von aktiven Ansätzen von denjenigen passiver oder statischer Ansätze in den kommenden Jahren stark unterscheiden werden.

Lorenzo Pagani, Head of Government Bond and European Rates Desk EMEA

 

 

11.04.2019 | 10:37

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