Was der Brexit bedeutet

Diesmal lagen die Wettbüros daneben. Obwohl die Wetten auf eine höhere Wahrscheinlichkeit eines „Remain“ hindeuteten und sich die Dynamik kurz vor dem Referendum noch zugunsten der EU-Befürworter zu wenden schien, entschied sich die Mehrheit der britischen Wähler für einen Ausstieg aus Europa.

Von Pieter Jansen

Die Unterschiede im Wahlverhalten der Regionen und sozioökonomischen Klassen sind allerdings krass. So sprachen sich beispielsweise London (59,9 Prozent), Nordirland (55,8 Prozent) und Schottland (62,0 Prozent) für den Verbleib in der Europäischen Union aus. Je jünger die Wähler, desto positiver die Einstellung gegenüber der EU (18-24 Jahre: 75 Prozent; 25-49 Jahre: 56 Prozent; 50-64 Jahre: 44 Prozent; über 65: 39 Prozent).

Dieser Riss geht auch durch die gesellschaftlichen Schichten: Besser ausgebildete Wähler sowie Wähler mit höheren Einkommen neigten dem „Remain“-Lager zu, während bildungsferne bzw. einkommensschwache Wähler tendenziell den Exit befürworteten. Insofern ist die Brexit-Abstimmung nicht nur ein Votum über die EU, sondern Ausdruck der Globalisierungsängste im „Leave“-Lager. Das Brexit-Votum betrifft nicht nur Großbritannien. Es ist vielmehr Ausdruck einer tiefgreifenden Verunsicherung, sowohl in Europa als auch den USA, und damit ein Misstrauensvotum gegenüber dem Establishment.

Der Ausgang des Referendums schockte nicht nur Europa, sondern katapultierte auch das Vereinigte Königreich in eine innenpolitische Krise. Die konservative Partei muss zunächst einen neuen Vorsitzen-den und Premierminister wählen. Diese Entscheidung wird wohl nicht vor September fallen. Boris Johnson, ehemaliger Bürgermeister von London und prominentester Vertreter des „Leave“-Lagers, bietet sich hier als Kandidat an. Es sind aber noch weitere Anwärter auf den Posten des Premiers im Rennen, wie zum Beispiel die britische Innenministerin Theresa May. Auch Labour befindet sich in einer Führungskrise. So hat die Labour-Fraktion im Unterhaus ihrem Parteichef Jeremy Corbyn das Misstrauen ausgesprochen. Mit zunehmender Wahrscheinlichkeit vorgezogener Parlamentswahlen sind nunmehr beide großen Parteien auf der Suche nach einer Führungspersönlichkeit, die sie zum Wahlerfolg steuern kann.

Gleichzeitig droht Nicola Sturgeon, ihres Zeichens Erste Ministerin Schottlands und Parteivorsitzende der Scottish National Party (SNP), mit einem zweiten Referendum über die schottische Unabhängigkeit. Sturgeon gab zudem bekannt, dass sie ihren schottischen Parlamentariern empfehlen werde, gegen den Austritt aus der EU zu stimmen. Parallel dazu werde Schottland Sondierungsgespräche mit EU-Vertretern über einen möglichen Verbleib Schottlands in der EU aufnehmen, falls Schottland unabhängig würde. In Nordirland werden – bislang noch vage – Rufe nach einer Wiedervereinigung mit der Republik Irland laut. Kurz: Die politische Lage im Vereinigten Königreich ist derzeit chaotisch und hochvolatil, doch kann es noch Monate dauern, bis Fragen wie ein zweites schottisches Referendum sowie die Führungskrisen bei den beiden Volksparteien geklärt sind. Bis dahin wird die britische Position gegenüber der EU in einer Art Schwebezustand verharren.

Der Weg aus der EU

Derzeit ist noch unklar, welche Position Großbritannien bei den Verhandlungen mit Brüssel einnehmen wird. Zunächst werden die Briten sich wohl erst einmal über ihren Verhandlungsführer einigen müssen. Dann ist zu klären, was genau erreicht werden soll und ob und wann ein Antrag nach Artikel 50 des Vertrags von Lissabon gestellt wird, der dann die „Scheidungsverhandlungen“ auslösen würde. Führende EU-Politiker haben bereits deutlich gemacht, dass sie nicht gewillt seien, Ausstiegsverhandlungen aufzunehmen, bevor Großbritannien den Antrag eingereicht hat. Wird tatsächlich ein Antrag nach Artikel 50 gestellt, so würde dies einen Trennungsprozess auslösen, der sich über zwei Jahre hinzieht. Der aggressive Tonfall der EU-Gegner hat sich seit dem Referendum deutlich gemildert. Offensichtlich gab es keine konkreten Pläne für den Fall eines „Leave“-Votums.

Momentan geht es darum, zu sondieren, in welcher Art von Beziehung Großbritannien zu Europa stehen soll, ohne der EU anzugehören. Zur Verhandlung stehen bilaterale Handelsabkommen (mit Zugang zum EU-Binnenmarkt) und haushaltspolitische Konsequenzen.. Aktuell gibt es zwei Modelle, an denen Großbritannien sich orientierten könnte: Norwegen und die Schweiz. Über das EWR-Abkommen hat Norwegen Zugang zum EU-Binnenmarkt, während die Schweiz branchenbezogen bilaterale Verträge mit der EU abschließt. Doch beide Länder mussten Arbeitnehmerfreizügigkeit hinnehmen, und beide Länder müssen in den EU-Topf einzahlen – allerdings ohne über die Verwendung dieser Gelder mitbestimmen zu können. Nach Angaben des britischen Guardian zahlt Norwegen 106 britische Pfund pro Kopf und die Schweiz 53. Großbritanniens Beitrag beläuft sich derzeit auf 128 Pfund pro Kopf. Insofern besteht nicht viel Spielraum für eine Senkung des Beitrags, der den Zugang zum EU-Binnenmarkt sichern soll.

Auf den ersten Blick scheinen das norwegische und das Schweizer Modell den Glaubenssätzen der „Leave“-Kampagne – also keine Finanztransfers und völlige Kontrolle über die britischen Grenzen – zu widersprechen. Letztlich wird das erzielbare Endergebnis also davon abhängen, inwieweit die Briten bereit sind, Handelsbeschränkungen und eingeschränkte Arbeitnehmerfreizügigkeit hinzunehmen und für den Zugang zum Binnenmarkt (weiterhin) zu zahlen. Unklar ist ebenfalls, was für eine Position die Europäische Kommission in den Verhandlungen beziehen wird. Es ist unwahrscheinlich, dass die EU bereit sein wird, Großbritannien den ersehnten „favourable deal“ zuzugestehen, denn der Exit-Prozess wird sich als höchst kompliziert erweisen. Ein neues Handelsabkommen erfordert die einstimmige Zustimmung aller EU-Staaten. Scheitern die Parteien bereits an dieser Hürde, werden britische Waren zu den Maximaltarifen der WTO verzollt.

Möglicherweise ist eine Übergangszeit von zwei Jahren zu kurz, um einen derartig komplexen Prozess umzusetzen. Aber auch hier wäre für eine Verlängerung die einstimmige Zustimmung aller EU-Mitglieder erforderlich. Zugleich müsste Großbritannien in bilaterale Verhandlungen mit anderen Nicht-EU-Ländern einsteigen. Die EU unterhält Handelsabkommen mit 60 Volkswirtschaften rund um den Globus und befindet sich mit 67 weiteren Ländern über derartige Vereinbarungen in Verhandlungen.

Wirtschaftliche Folgen auf kurze Sicht

Zwar bleibt das Vereinigte Königreich noch mindestens zwei Jahre in der EU – mit Zugang zum Binnenmarkt –, doch hat der Ausgang des Referendums kurzfristig enorme Unsicherheit ausgelöst. Diese Ungewissheit wird die Zuversicht in der britischen Wirtschaft zweifelsohne drücken. Hinzu kommt, dass die Ratingagenturen Großbritannien bereits abgestraft haben. Am Kapitalmarkt muss das Land nun höhere Zinsen zahlen. Diese Faktoren könnten die britische Wirtschaft in der zweiten Jahreshälfte durchaus in eine Rezession katapultieren. Britische Politiker möchten nun erst einmal ihre Optionen überdenken und die nächsten Schritte sorgfältig planen.

Das ist angesichts der Tragweite ihrer Entscheidungen zwar verständlich, wird der britischen Wirtschaft auf kurze Sicht aber kaum helfen. Unternehmen und Verbraucher werden ihre Geschäfts- und Lebensplanung nun auf den Brexit ausrichten müssen. Momentan können britische Finanzdienstleister ihre Produkte und Leistungen noch uneingeschränkt über die EU-Ländergrenzen hinweg anbieten. Ist der Brexit erst einmal vollzogen, müssten sie jeweils die unterschiedlichen aufsichtsrechtlichen Anforderungen in den verschiedenen Ländern erfüllen. Umgekehrt ist damit zu rechnen, dass Unternehmen mit Niederlassungen in anderen EU-Ländern sich nach und nach aus dem Vereinigten Königreich zurückziehen, wie Vodafone, Easyjet und Ryan Air bereits verlautbaren haben lassen. Unternehmen aus Nicht-EU-Ländern wie den USA und Japan, die Großbritannien bislang als Standort mit EU-Zugang genutzt haben, könnten sich investiv langfristig nach Kontinentaleuropa umorientieren. In der Folge flössen geringere ausländische Direktinvestitionen nach Großbritannien. Was den Handel betrifft, hat die EU für Großbritannien größere Bedeutung als umgekehrt.

13 Prozent der britischen Wirtschaftsleistung entfallen auf Ausfuhren in die EU, während der Anteil der EU-Exporte ins Vereinigte Königreich nur drei Prozent des europäischen BIP ausmacht. Am stärksten betroffen vom Brexit sind Irland (elf Prozent des BIP), Malta, Zypern, Belgien und die Niederlande. Deutschland und Frankreich sind mit 3 bzw. 2,2 Prozent ihrer Wirtschaftsleistung, was den Handel mit Großbritannien betrifft, weniger tangiert. In der Eurozone wären die unmittelbaren Folgen für das Wachstum daher weniger gravierend als für Großbritannien. Dennoch könnten steigende politische Unsicherheit und höhere Risikoaufschläge an den Finanzmärkten das Wachstum in der EWU um 0,3 bis 0,5 Prozentpunkte unter unsere aktuellen Prognosen drücken.

Wirtschaftspolitische Reaktionen

Wir gehen davon aus, dass die EZB ihre Geldpolitik in den nächsten Monaten weiter lockern wird. In den nächsten Wochen ist eine solche Maßnahme allerdings nur vorstellbar, falls die Finanzmärkte sich weiterhin extrem volatil und risikoavers zeigen. Wie die Lockerungsmaßnahmen im Einzelnen aussehen werden, hängt von der konkreten Marktlage ab. Sollte der Euro abwerten (oder jedenfalls nicht wesentlich aufwerten), würde eine weitere Zinssenkung wohl ausbleiben. Die EZB könnte stattdessen auf eine Anhebung ihrer QE Forward Guidance, eine Beschleunigung der Assetkäufe und eine Ausweitung der dafür infrage kommenden Assets setzen. Ferner könnte die EZB neue TLTROs auflegen oder vorverlegen.

Die QE dürfte sich noch bis mindestens Ende 2017 oder sogar ins Jahr 2018 hinein mit dem gegenwärtigen Tempo fortsetzen. Sollte sich an den Anleihemärkten der Euro-Peripherie zunehmender und anhaltender Stress abzeichnen, ist nicht auszuschließen, dass die EZB ein neues Programm zur Stützung der Peripherie initiiert oder den Fokus ihrer aktuellen Anleihekäufe vermehrt in Richtung Peripherie verlagert. Nach den Bedingungen des OMT-Mechanismus müssen Wackelkandidaten einem Rettungsprogramm angehören. Das braucht seine Zeit, gerade vor dem Hintergrund der politischen Unwägbarkeiten in Spanien und Italien.

Die direkten wirtschaftlichen Folgen werden außerhalb Europas naturgemäß weniger markant ausfallen als in der EU. Auch hier ist die Marktentwicklung entscheidend. Eine Anhebung der Fed Rate noch in diesem Sommer ist jetzt vom Tisch. Mit einer Anhebung wäre frühestens im Dezember zu rechnen, aber auch das ist nicht sicher. Die BoJ wird demnächst ihren Leitzins senken müssen, denn die Inflationserwartungen gehen in Japan immer weiter zurück und der starke Yen wird diesen Prozess noch verstärken. Weitere BoJ-Zinssenkungen, eine weitere Aufwärtsbewegung auf der Risikokurve und eine Beschleunigung der Anleihekäufe sind wahrscheinlich.

Auch die Bank of England wird wohl bald den Leitzins senken, damit britische Banken auch weiterhin Zugriff auf unbegrenzte Liquidität haben. Zu diesem Zweck wurden bereits Swaplinien zwischen den wichtigsten Zentralbanken aktiviert; die Banken haben damit Zugang zu großzügigen  externen Quellen (Wholesale-Funding) in Fremdwährung. Inwieweit der Verfall des Pfund Sterling die Lockerungspolitik der BoE behindern wird, bleibt abzuwarten.

Bei der geldpolitischen Reaktion der drei G3-Zentralbanken fällt eine erhebliche Asymmetrie auf: Die Fed wird zwar ihre Forward Guidance stärker akkommodativ ausrichten, die Zinsen aber vorerst auf dem gegenwärtigen Niveau belassen. Demgegenüber werden EZB und BoJ wohl ihre Leitzinsen senken. Fragt sich, was das für den US-Wechselkurs bedeutet. Sollte der Greenback weiter steigen, könnten wir eine Neuauflage der Ereignisse vom August 2015/Januar 2016 erleben, als der Höhenflug des Dollars Sorgen über China und die Emerging Markets allgemein forcierte. In der Folge ging der Risikoappetit weltweit zurück. Das würde den Kapitalstrom in Richtung USA als sicherer Hafen noch verstärken. Doch das ist keine ausgemachte Sache. Wir können uns auch ein Szenario vorstellen, bei dem dezidierte geldpolitische Maßnahmen (konzertierte Lockerung durch die Zentralbanken und Interventionen am Devisenmarkt; erklärte Bereitschaft der EWU-Politiker, die Integration voranzutreiben) die globale Risikobereitschaft stärken.

Politische Ansteckungsgefahr in Europa

Auf längere Sicht könnte das Brexit-Votum auch die politische Ungewissheit in anderen Ländern verstärken bzw. dazu führen, dass die Märkte einen deutlichen Zuschlag auf das politische Risiko erheben. Letztendlich ist der Brexit als Gegenreaktion auf den Globalisierungsprozess zu verstehen. All jene, die sich von den Vorzügen des Freihandels und des freien Kapitalverkehrs ausgeschlossen fühlen, verleihen ihrem Unmut an der Wahlurne Ausdruck. Die Angst, die Kontrolle über das eigene Schicksal zu verlieren, verstärkt diesen Unmut noch. Die moderne Welt ist von hochgradiger wirtschaftlicher Integration geprägt. Daher müssen sich auch Nationalstaaten nach gemeinsamen globalen Regeln richten. Damit bleibt wenig Raum für die je nach Land abweichenden Wählerpräferenzen.

Insofern deutet der Brexit auf einen grundlegenden institutionellen Wandel hin, selbst in stabilen Demokratien. Bislang haben die Märkte diese Entwicklung weitgehend verschlafen. Um das Versäumte nachzuholen, werden die Risikoprämien wahrscheinlich auf breiter Front steigen, wenn auch nicht klar ist, um wie viel genau. Das gilt umso mehr, als noch ungewiss ist, mit welchen konkreten Maßnahmen die geldpolitischen Instanzen reagieren werden.

Hier kommt es vor allem auf die politischen Entscheidungsträger in der EU, exklusive Großbritannien, an. Wir können uns durchaus vorstellen, dass sie die Scheidung für Großbritannien so unvorteilhaft wie möglich gestalten wollen (Stichwort: Abschreckungseffekt). Das wird EU-Gegner in anderen Ländern allerdings kaum davon abhalten, anti-europäische Tendenzen anzuheizen. Insofern könnte der Brexit die Marktangst vor einem Auseinanderbrechen der EWU wieder aufleben lassen. Die Währungsunion braucht leistungsfähigere Fiskal- und Bankinstitutionen, um auch langfristig stabil zu bleiben. Dann wäre die EZB die einzige Institution, die die Region noch zusammenhält. Doch haben die Kompetenzen der EZB Grenzen, und in den Kernländern der EWU beäugt man die gegenwärtige Politik der Zentralbank bereits überaus misstrauisch.

Das große Thema, das die globalen Konjunktur- und Marktaussichten bis auf Weiteres bestimmen wird, ist die Einsicht, dass starke Wechselbeziehungen zwischen Politik, Realwirtschaft und Finanzmärkten bestehen. Langfristig geht es darum, einerseits globale Integration zu unterstützen und andererseits die unterschiedlichen Wählerpräferenzen zu respektieren.

Pieter Jansen ist Senior Strategist Multi-Asset bei NN Investment Partners den Haag.