"Die Banken sind der Pferdefuß der Euro-Zone!"

Interview mit Tilmann Galler

Schwarzer: Herr Galler, Dax 7000 oder Dax 9000 – was halten Sie derzeit für wahrscheinlicher?
Galler: Wir glauben nicht, dass wir schon den Höhepunkt erreicht haben. Mit Blick auf die kommenden zwölf Monate sind 9000 Punkte wahrscheinlicher als 7000.
Schwarzer: Zuletzt ging es wieder etwas turbulenter zu…
Galler: Zwei große Themen bestimmen derzeit das Marktgeschehen und haben im Juni für einen Rücksetzer gesorgt. Zum einen die Ankündigung der US-Notenbank Fed, langsam den Geldhahn zuzudrehen. Zwar soll es keine Vollbremsung geben, aber die Fed will den Fuß vom Gas nehmen. Zum anderen geht die chinesische Notenbank aktiv gegen das Schattenbankensystem vor und hat den Banken kurzfristig Liquidität entzogen. Die Konsequenz: Die Institute werden mit der Kreditvergabe vorsichtiger.
Schwarzer: Trotzdem sind Sie optimistisch?
Galler: Ja, denn die Perspektiven für die Aktienwelt sehen schon wieder viel besser aus. Die amerikanischen Märkte haben sich von ihrer Delle im Juni schon wieder erholt und auch in Europa haben die Börsen den Rücksetzer fast wettgemacht. Die Rentenmärkte sind allerdings auf ihrem erhöhten Renditeniveau geblieben.
Schwarzer: Steigende Renditen an den Anleihemärkten sind ein Zeichen für die Nervosität der Anleger.Befürchten Sie, dass sich die Euro-Schuldenkrise noch einmal zuspitzt?
Galler: Ganz ausgeschlossen ist das nicht. Die Ungleichgewichte zwischen den einzelnen Euro-Staaten sind weiterhin vorhanden, auch wenn sich die Lage bereits entspannt hat. Spanien, Irland, Portugal und teilweise auch Griechenland sind mit ihren Reformen schon ein gutes Stück vorangekommen, wie wir an den  Produktions- und Lohnstückkosten ablesen können. Auch die Spannung in den Zahlungsbilanzen – Stichwort Target II – lassen langsam nach. Diese Erholungstendenzen sollten ein Zeichen dafür sein, dass wir die Talsohle hinter uns gelassen haben.
Jürgen Stark, Ex-Chef-Volkswirt der EZB hat vor einem heißen Herbst gewarnt, die Krise in Frankreich könnte sich wieder zuspitzen.
Natürlich ist die Euro-Krise noch nicht ausgestanden. Es ist nicht ausgeschlossen, dass die Ungleichgewichte zwischen den Euro-Staaten an der Börse wieder stärker thematisiert werden und zu Rückschlägen an den Märkten führen. Die Lösung der Euro-Krise ist ein langwieriger Prozess, der vom Zusammenspiel von Wirtschaft, Politik und Kapitalmärkten abhängt. Lässt der Druck der Märkte auf die Krisenstaaten nach, dann schwächt sich auch der Reformeifer ein wenig ab. Und umgekehrt. Eine erneute extreme Zuspitzung ist eher unwahrscheinlich.
Schwarzer: Sind die Krisenstaaten aktuell interessant für Anleger?
Galler: Durchaus. In Spanien, Irland und Portugal sehen wir erste Erfolge der Reformen. Der spanische  Einkaufsmanagerindex kommt beispielsweise aus seinem Tief, der Arbeitsmarkt sendet erste leicht positive Signale. Die Sparmaßnahmen greifen.
Schwarzer: Welche Aktien profitieren davon?
Galler: Anleger sollten Ausschau halten nach Weltmarktführern und Aktien, die von einer Erholung der Binnenwirtschaft in Spanien profitieren. Auch große Banken wie Santander und BBVA sind einen Blick wert. Das sind Unternehmen, die so international agieren, dass Anleger keine reine Spanien-Wette eingehen.
Schwarzer: Ist die Euro-Schuldenkrise halbwegs ausgestanden?
Galler: Wir sind auf einem langsamen Weg der Besserung, die Hälfte des Weges aus der Krise haben wir geschafft. Aber es muss definitiv noch weiter aufgeräumt werden.
Schwarzer: Wo liegen die größten Probleme?
Galler: Das Bankensystem im Euro-Raum ist noch immer sehr marode – ganz im Gegenteil zu den amerikanischen Banken. Die US-Banken haben ihre Bilanzen aufgeräumt. Natürlich war das sehr schmerzhaft. Die großen Institute wurden gezwungen, staatliche Hilfen anzunehmen; kleine Häuser wurden abgewickelt. Doch die Erfolge sind messbar: Den großen Banken geht es wieder glänzend, wie wir an den jüngsten Quartalszahlen gesehen haben. Auch die Kreditvergabe wächst wieder. Das sieht in Europa noch ganz anders aus. Die Banken sind der Pferdefuß der Euro-Zone.
Schwarzer: Die Amerikaner sind weiter mit der Krisenbekämpfung…
Galler: … Die US-Wirtschaft steht wieder gut da. Deshalb wird es auch Zeit, dass die Notenbank den Fuß vom Gas nimmt.
Schwarzer: Heißt das für Anleger, dass sie besser in den USA investieren sollten?
Galler: Wir haben die USA in unseren Fonds nach wie vor übergewichtet. US-Aktien sind nach der starken Wertentwicklung der letzten Monate  aber im Vergleich zu anderen Regionen   nicht mehr ganz billig   Interessant wird es allerdings mit Blick auf die Währung – der Dollar hat Rückenwind. Die USA sind derzeit der absolute Darling der Investorengemeinde.
Schwarzer: Im Gegensatz zu den Schwellenländern, die ziemlich runter geprügelt wurden…
Galler: Trotzdem sollten Anleger die Emerging Markets im Auge behalten, die Bewertung gibt es her. Mit einem Kurs-Buchwert-Verhältnis von 1,45 notieren die Schwellenländer-Aktien auf Krisenniveau, ohne dass es dort eine Krise gibt. Natürlich gibt es einige Schwierigkeiten, aber von Krise kann nicht die Rede sein. Das Wachstum in den Schwellenländern ist in den vergangenen zweieinhalb Jahren zurückgegangenen, und durch den Kampf Chinas gegen das Schattenbankenwesen verzögert sich wahrscheinlich die wirtschaftliche Erholung der Schwellenländer, aber eine 30-prozentige Underperformance in diesem Zeitraum der Emerging Markets zu den Industrieländern rechtfertig das nicht.
Schwarzer: Ein klarer Kauf also?
Galler: In der Vergangenheit wurden Investoren immer belohnt, die in solchen Phasen der Krisenbewertung gekauft haben. Das wäre aber ein mittel- bis langfristiges Investment. Kurzfristig fehlt mir der Katalysator für eine starke Erholung.
Gilt das auch für Anleihen aus den Schwellenländern?
Galler: Vor dem recht unruhigen Frühsommer waren Bonds aus den Emerging Markets nicht mehr ganz billig, jetzt sind sie wieder attraktiver – vor allem im Vergleich zu Staatsanleihen der Industrienationen. Ein anderes Segment ist derzeit aber noch attraktiver bewertet.
Schwarzer: Und zwar?
Galler: High Yields, also Anleihen von Unternehmen mit schwächerer bis schwacher Bonität aus den USA und Europa.
Schwarzer: Privatanleger gehen lieber auf Nummer sicher. Mit AAA-Anleihen ist derzeit aber keine Rendite zu holen. Wird sich das bald ändern?
Galler: Auch wenn in den USA eine Zinswende aufgrund der guten Wirtschaftszahlen zunehmend wahrscheinlicher wird, werden uns die Niedrigzinsen insbesondere im Euroraum noch einige Zeit begleiten. Übrigens wäre es für die Aktienmärkte auch gar nicht so schlimm, wenn die Notenbanken die Zinsen erhöhen. Zinswenden bescheren uns zwar turbulente Zeiten, aber sie bedeuten in der Regel nicht das Ende des Bullenmarktes.
Schwarzer: Die Zinsen bleiben also niedrig?
Galler: Auf Sicht von zehn Jahren sollten wir eine Normalisierung sehen und die Renditen von US-Staatsanleihen und Bundesanleihen werden wieder Richtung vier Prozent steigen. Aber das dauert. Insofern gilt für Anleger, die nicht möchten, dass ihr Geld von der Inflation aufgezehrt werden wird, in risikobehaftete Anlagen zu investieren. Im Augenblick reichen die Renditen von erstklassigen Staatsanleihen noch nicht einmal für den realen Kapitalerhalt aus. Nach Abzug der Inflation verlieren Investoren mit diesen Papieren aktuell Geld. Das trägt verstärkt zur Rotation von Anleihen in Aktien bei.
Schwarzer: Wie sollten Anleger zurzeit aufgestellt sein?
Galler: Generell präferieren wir aktuell risikobehaftete Anlageklassen wie Aktien oder Hochzinsanleihen. Die Anleger  sollten jedoch nicht alles auf eine Karte setzen, sondern vielmehr breit - also auf unterschiedliche Anlageklassen - aufgestellt sein. Auch wenn Staatsanleihen mit guter und sehr guter Bonität kaum Rendite bringen, gehören sie ins Depot, denn sie bringen Sicherheit und haben eine geringe Korrelation, also Abhängigkeit zu den Aktienmärkten. Das Gleiche gilt für Gold.
Schwarzer: Erwarten Sie eine Erholung des Goldpreises?
Galler: Die magische Grenze für den Goldpreis liegt sicherlich bei der Marke um die 1200 US-Dollar. Aufgrund der gesunkenen Inflationssorgen vieler Marktteilnehmer sehe ich aktuell keinen Grund, warum der Preis des Edelmetalls kurzfristig und deutlichen steigen sollte. Hinzu kommt, dass die amerikanische Notenbank  den Ausstieg aus der expansiven Geldpolitik angekündigt hat. Sollten sich die Aussagen von Notenbank-Chef Ben Bernanke & Co allerdings als heiße Luft erweisen, dann dürfte dies den Goldpreis wieder kräftig beflügeln.
Schwarzer: Was gehört noch ins Depot?
Galler: Auf jeden Fall Aktien und Anleihen aus den Emerging Markets. Sie sind in den Depots hiesiger Anleger leider oft unterrepräsentiert. Trotz der zuletzt negativen Nachrichten sollten Investoren nicht vergessen, dass diese Länder einen hohen Anteil am Weltwirtschaftswachstum haben. Und natürlich gehören auch europäische Unternehmen ins Portfolio. Wichtig ist, dass sie international aufgestellt sind, das macht sie in Krisen weniger anfällig.
Schwarzer: Welche Branchen sind interessant?
Galler: Konsum- und Luxusgüter sicherlich, denn es gibt immer mehr wohlhabende und reiche Menschen, vor allem in den aufstrebenden Schwellenländern. In den vergangenen Jahren war vor allem Sicherheit Trumpf. Neben Konsumgüteraktien waren beispielsweise Pharmatitel gefragt. Von Zyklikern haben Anleger lieber die Finger gelassen, das wird sich ändern.
Schwarzer: Erwarten Sie eine Aufholjagd?
Galler: Wir sind aktuell sehr positiv für zyklische Aktien. Die Titel sind noch immer günstig zu haben. Der Anstieg der Zykliker muss die zweite Welle der Hausse sein. Wenn die Zykliker jetzt nicht anziehen, geht es auch nicht mehr sehr viel weiter aufwärts mit den Börsen. Gute Chancen sehen wir beispielsweise im Automobilbereich, übrigens auch in Emerging Markets.
Schwarzer: Es gibt aber auch viele Pessimisten, die befürchten, dass das abflauende Wachstum in China die Welt in eine neue Krise reißt.
Galler: Diese Gefahr ist sehr begrenzt. Eine Verlangsamung des chinesischen Wirtschaftswachstums reicht nicht aus, um die Welt in den Abgrund zu ziehen. Lenken Sie ihren Blick besser auf die USA. Die größte Volkwirtschaft der Welt kehrt zur alten Wirtschaftsstärke zurück. Mit einem geschätzten BIP-Wachstum von 2,5 für das zweite Halbjahr sind wir guter Dinge. Von dieser Belebung wird die weltweite Wirtschaft profitieren.
Schwarzer: Herr Galler, vielen Dank für das Interview.
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