Was ist eigentlich ein Hedge-Fonds?

BÖRSE AM SONNTAG befragte Frank Dornseifer, Geschäftsführer beim Bundesverband Alternative Investments e.V. - kurz BAI - in Bonn, zu Hedge-Fonds, einem Thema, das gerade Privatanleger interessiert und umtreibt. Nach seinem Studium in Bonn, Dublin und Lausanne arbeitete Dronseifer zunächst als Rechtsanwalt in einer internationalen Anwaltssozietät in den Gebieten Gesellschafts- und Wertpapierrecht. Es folgte eine mehrjährige Tätigkeit als stellvertretender Referatsleiter bei der BaFin im Grundsatzreferat Investmentaufsicht und als Repräsentant im Investment Management Committee der Organisation der internationalen Wertpapieraufsichtsbehörden IOSCO. Uns schien er der richtige Mann, um – wie es einst eine große Bank in einem Werbespot tat – zu fragen: Was ist eigentlich ein Hedge-Fonds?

Dornseifer: Im Grunde genommen ist die Antwort ganz einfach. Denn es handelt sich schlichtweg um einen Investmentfonds, der bei seiner Anlagetätigkeit grundsätzlich keinen Anlagegrenzen oder Ähnlichem unterworfen ist und sich zudem moderner Anlagetechniken bedient. Die Bandbreite der Hedgefondsstrategien ist entsprechend vielfältig: Long/Short Strategien suchen unter- oder überbewerteteWertpapiere, um von derenunterschiedlichen Wertentwicklungenzu profitieren. Ein Market-Neutral Fonds investiertsowohl in Long- als auch in Short-Positionen, mit dem Zieleines marktneutralen Portfolios, welches jederzeit unabhängigvon der Richtung des Marktes Erträge generiert. RelativeValue-Strategien versuchen mittels sog. Arbitragegeschäfteaus Ineffizienzen der Marktpreise Erträge zu generieren.Event-Driven-Strategien investieren auf Grundlage von besonderenoder außergewöhnlichen Ereignissen, zu denen Insolvenzen,Restrukturierungen, Mergers &Acquisitions sowieSpin-Outs von Unternehmensteilen zählen. Die Global MakroStrategie versucht, basierend auf einer makroökonomischenAnalyse, Trends an den Aktien-, Zins- und Devisenmärktenfrühzeitig zu erkennen und in Erträge umzusetzen. Daneben gibt es natürlich noch weitere Strategien bzw. Segmente, die der Gruppe der Hedgefonds zugeordnet werden, die ich hier nicht sämtlich aufzählen kann.

Wichtig ist mit Blick auf die Anlagetätigkeit von Hedgefonds jedoch klarzustellen,  dass eine Mystifizierung der Hedgefonds und den von diesen verfolgten Strategien völlig fehl am Platz ist. Ebenso die häufig vorgetragenen Vorurteile, dass Hedgefondsmanager Zocker und zudem unreguliert seien. In der Hedgefondsbranche steckt viel Know-how, fundierte Markt- und Unternehmensanalyse und schließlich solides Asset-Management einschließlich ausgefeilter Risikomanagementtechniken. Anlagetechniken und Strategien, die zunächst im Hedgefondssegment eingesetzt wurden, werden heutzutage häufig von traditionellen Assetmanagern übernommen.  Für eine Verteufelung oder Mystifizierung des Fondstyps Hedgefonds besteht also gar kein Anlass.

BaS: Wie funktioniert so ein Hedge-Fonds?

Dornseifer: Bei Hedgefonds, wie auch anderen alternativen Investments, handelt es sich um Anlagestrategien und Konzepte, die sich unter anderem durch ein asymetrisches Risikoprofil auszeichnen und daher nicht unmittelbar 1 zu 1 Marktverlusten ausgesetzt sind. Hier sollen Hedgefonds also eine Absicherungsfunktion erfüllen. Durch das gezielte Aufspüren von Ineffizienzen auf den Märkten oder bei Unternehmen haben sie aber auch einen volkswirtschaftlichen Nutzen, indem sie nämlich Märkte effizienter machen und häufig auch als aktive Aktionäre auftreten. Im Portfolio der Anleger sollen Hedgefonds schließlich Diversifikationseffekte heben, ein Aspekt, den viele Investoren mittlerweile schätzen. Vorreiter waren vermögende Privatanleger, Pensionsfonds und sogar Universitätsstiftungen in den USA; heute investieren auch konservative institutionelle Anleger auf der ganzen Welt in Hedgefonds, sogar kirchliche Einrichtungen.

BaS: Was hatten die Erfinder von Hedge-Fonds im Sinn?

Dornseifer: Die Grundidee hinter dem erstenHedgefonds war es, nicht nur unterbewertete Aktien zu kaufen,sondern auch durch den Einsatz von Leerverkäufen, also durcheine Wertpapierleihe und dem anschließenden Verkauf desWertpapiers, das eingegangene Marktrisiko zu „hedgen“, also das Risiko zu senken. Dadurch verlief die Rendite unabhängigvon den Kursverläufen und der Fonds besaß eine marktneutraleAusrichtung. Zusätzlich setzte er Fremdkapital ein, um dieRendite zu steigern. Diese Strategie kommt der heute unterdem Namen „Equity Market Neutral“ bekannten Strategie am nächsten.

Seitdem haben sich natürlich die Märkte und das Asset Management weiter entwickelt. Wie bereits erläutert gibt es eine große Bandbreite an Hedgefonds-Strategien, aber nach wie vor findet sich bei vielen Strategien ein Bezug zur Grundidee des Hedgefonds. Natürlich kennen wir aus den USA auch Hedgefondsmanager, die ihre Anlageziele aggressiver verfolgen, deren absolutes Ziel nur die Überrendite ist. Aber auch das ist ja im Grundsatz nicht verwerflich.

BaS: Nun ist es ja doch so, dass Hedge-Fonds einen eher zweifelhafter Ruf genießen. War das immer so?

Dornseifer: Zu Hedgefonds gibt es viele Mythen und Halbwahrheiten.  Ihnen wird regelmäßig vorgeworfen, sie agierten rein spekulativ. Diese Aussage ist natürlich falsch. Hedgefonds setzeneine Vielzahl verschiedener Strategien ein, die verschiedeneAnlagehorizonte abdecken. Der Manager verfolgt diemit den Anlegern vereinbarte Strategie ohne willkürlich zuspekulieren.Manager von edgefonds sind zudem fast immer mit eigenem Kapitalan ihren Fonds beteiligt. Dies zeigt, dass der Manager Vertrauenin die eigene Strategie besitzt. Die Interessen der Investorenund des Manager sind entsprechend gleichgerichtet. Schonaus diesem Grund wird ein Manager keine unüberlegten undriskanten Spekulationen eingehen.

Auch ansonsten sollte man nicht die ganze Branche über einen Kamm schären, nur weil es auch dort schwarze Schafe gibt. Die gibt es nämlich in jeder Branche. Kartellabsprachen finde ich z.B. nicht weniger verwerflich als Insider-Dealing. Beides muss mit der ganzen Härte des Gesetzes geahndet werden. Deshalb ist es auch wichtig, dass die Aufsichtsbehörden über alle relevanten Informationen verfügen und so ausgestattet sind, dass sie Marktmanipulation, Betrug und vieles mehr konsequent aufdecken und verfolgen können. Es ist schlichtweg im Sinne der Branche selbst, ansonsten besteht die Gefahr, dass durch vereinzelte unseriöse Marktpraktiken das Vertrauen in die Branche schwindet.

BaS: Das Problem könnte in mangelnder Transparenz liegen. Gibt es hier Regelungsbedarf für den Gesetzgeber?

Dornseifer: Deutschland war Vorreiter bei der Hedgefonds-Regulierung. Bereits seit 2004 haben wir hier für Hedgefonds ein umfassendes Regelungswerk, welches auf die Regulierung der herkömmlichen Investmentfonds aufsetzt. Auch dieses Konzept bestätigt übrigens meine Aussage, dass es sich bei Hedgefonds schlichtweg um ein spezifisches Investmentfondssegment handelt.

Der Regulierung in Deutschland folgte dann im Jahr 2011 die europaweite Regulierung der sogenannten alternativen Investmentfonds durch die AIFM-Richtlinie, die also auch Hedgefonds umfasst und die Regulierungsintensität nicht nur unerheblich erhöht. Zentrales Element dieser Regulierung sind Transparenz- und Berichtspflichten, die im Kern zweifelsfrei berechtigt und sachgerecht sind, in manchen Facetten aber deutlich über das Ziel hinausschießen.Nichts ist überflüssiger als Datenfriedhöfe.

Insgesamt muss man aber konstatieren, dass eine abgestimmte europäische und auch eine internationale Regulierung der Hedgefonds sachgerecht ist und die Branche sich auch gar nicht gegen eine solche Regulierung gesträubt hat. Uns ging es darum, eine solche Regulierung effizient auszugestalten, was am Ende mal mehr oder leider auch mal weniger gelungen ist. Viele Probleme, auf die wir hingewiesen haben, realisieren sich jetzt bei der Umsetzung und Implementierung. Das macht nicht nur Anbietern, sondern auch Investoren das Leben leider nicht einfacher.

BaS: Liefern Hedge-Fonds also bessere, weil risikoadjustierte Renditen?

Dornseifer: Diese Frage ist sehr schwer zu beantworten, befinden sich vor allem in Europa nach wie vor diverse Staaten und somit auch die Finanzmärkte im Krisenmodus. Prognosen sind daher sehr schwierig. Hinzukommt, dass die Renditen natürlich stark strategieabhängig sind. Rentenähnliche Hedgefonds generieren so zum Beispiel durchschnittlich geringere Rendite als Special-Situation-Funds oder bei Long-Short-Strategien. Wir sehen derzeit durchschnittliche jährliche Renditen von um die zwei bis drei Prozent, gleichzeitig aber auch Renditen von fast 30 Prozent, auch wenn das natürlich extreme Ausreißer sind.

Nochmals betonen möchte ich aber die Absicherungsfunktion, die für viele Hedgefondsanleger derzeit im Vordergrund steht. In der Finanzkrise hat sich z.B. gezeigt, dass Hedgefonds im Vergleich mit dem MSCI World weniger stark von den fallenden Aktienmärkten betroffen waren und Verluste zudem auch schneller kompensiert haben. Mit anderen Worten: Hedgefondsanlagen waren deutlich weniger volatil als Aktienanlagen. Schon dies ist ein deutlicher Mehrwert und ein weiterer Grund dafür, dass Anleger, die bislang einen klassischen Long-only-Ansatz verfolgt haben, sich verstärkt auch mit Long-/Short-Strategien auseinandersetzen sollten. Hedgefonds können aber nicht nur als Aktienersatz, sondern auch als Anleihenersatz bzw. als Ergänzung zu Anleihen eingesetzt werden. Neuere Untersuchungen zeigen, dass mit einer strategischen Asset Allocation, in der z.B. die Anleihenquote zugunsten von Hedgefondsanlagen z.B. aus dem Segment Credit Relative Value reduziert wird, insgesamt auch eine Verringerung der Volatilität des Gesamtportfolios erzielt werden kann. Ganz wesentlich ist in diesem Zusammenhang hervorzuheben, dass mit alternativen Investments eine echte Diversifikation erzielt wird, die nicht erreicht werden kann, wenn lediglich in traditionelle Assetklassen bzw. unter Verwendung von traditionellen Strategien und Anlagetechniken investiert wird. Grundsätzlich ist nämlich die Korrelation z.B. von Hedgefonds und Anleihen gering, d.h. Hedgefonds verhalten sich in verschieden Marktphasen anders als Anleihen. Auch dies spricht für den Einsatz von alternativen Investments, also auch Hedgefonds, beim Portfolioaufbau. Ob die durchschnittliche jährliche Rendite am Ende bei 5 oder 6 % Prozent liegt, ist dann natürlich nicht unwichtig, viel wichtiger ist aber unter Umständen, dass in einem schwierigen Marktumfeld Verluste vermieden bzw. diese schnell wieder kompensiert wurden. Werterhalt ist ein wichtiger Faktor.

BaS: Wie groß kann der weltweite Hegde-Fonds-Markt taxiert werden?

Dornseifer: Der Markt für und durch Hedge-Fonds wird gerne und systematisch überschätzt. Es ist in der Tat ein Wachstumsmarkt, mittlerweile gibt es mehr als 10.000 Einzel- und Dach-Hedgefonds. Diese verwalten ein Vermögen von ca. 2,6 Billionen US-Dollar. Das sollte man natürlich nicht kleinreden, aber gemessen an der weltweiten Vermögensverwaltung sind das gerade mal sieben Prozent. Was will ich damit sagen? In den Medien und zum Teil auch in der Politik wird es manchmal so dargestellt, als würden die Hedgefonds die weltweiten Finanz- und Kapitalmärkte bestimmen. Auch in der Schattenbankdiskussion werden vorschnell Hedgefonds als das Synonym der Schattenbanken dargestellt. Bei genauem Hinsehen stellt sich dann heraus, dass Hedgefonds gar nicht die Marktmacht haben, die ihnen nachgesagt wird beziehungsweise nur partiell dem sogenannten Schattenbanksektor zugeordnet werden können. 

BaS: Wie ist die Rolle von Hedge-Fonds in der gerade teilweise überwundenen Finanzkrise zu bewerten?

Dornseifer: Durch den doch insgesamt kleinen Anteil am weltweiten Investitionsvolumenkönnen Hedgefonds alleine kaum eine Krise oder gar große Verwerfungen an den Märkten auslösen. Vielmehr tragen Hedgefondsdurch ihr antizyklisches Handeln dazu bei, Ungleichgewichtean den Märkten zu glätten. Sowohl die EU-Kommissionals auch die internationale Wertpapierbehörde IOSCO haben zudem festgestellt, dass die Finanz- und Bankenkrise nicht von Hedgefonds verursacht wurde. Eine klare Aussage gegen diejenigen, die damals versucht haben, Hedgefonds wieder einmal an den Pranger zu stellen.

Zum einen ist die Relevanz von Hedgefonds im Allgemeinen nicht ausreichend, um solche Verwerfungen herbeizuführen, zum anderen wäre es aber auch unrealistisch, im Segment der Hedgefonds in einem solchen Maße gleichgerichtetes Handeln zu erwarten, dass ein solcher Impact erzeugt wird. Ich habe auch erhebliche Zweifel, dass wir bei einem einzelnen Hedgefonds irgendwann eine Systemrelevanz identifizieren. Das Geschäftsmodell eines Fonds unterscheidet sich zu grundlegend von dem einer Bank. Richtig ist natürlich, dass Hedgefonds als Gegenparteien mit in die Überwachung von Systemrisiken im Bankensektor einbezogen werden.

Betonen möchte ich zudem, dass die Regulierung von Hedgefonds und anderen alternativen Investmentfonds ein wichtiges Element ist, um mehr Transparenz über die Akteure auf den weltweiten Finanz- und Kapitalmärkten zu schaffen. Vor vielen Jahren schon habe ich damit geworben, dass Transparenz eben Vertrauen schafft. Ich habe weiterhin die Erwartung, dass sich das Bild in der Öffentlichkeit über die Aktivitäten von Hedgefonds und anderen alternativen Investmentfonds nachhaltig bessern wird, eben weil deren Geschäftsmodell und deren Aktivitäten transparenter werden. Schwarze Schafe wird es aber auch in diesem Bereich hin und wieder geben. Dafür gibt es dann aber hoffentlich eine effiziente und schlagkräftige Aufsicht, die mit der gebotenen Stränge Fehlverhalten, Marktmanipulation, etc. sanktionieren wird, und zwar gegenüber allen Marktteilnehmern, wir reden hier nicht über ein Phänomen, das speziell im Hedgefondssegment zu beobachten ist.

BaS: Hegde-Fonds sind aber doch eher eine kurzfristige Anlage?

Dornseifer: Woher dieses Vorurteil stammt, ist mir, ehrlich gesagt, nicht klar. Richtig ist, dass Hedgefonds aktive Marktteilnehmer sind, die auch kurzfristige Geschäfte eingehen, eben je nach Strategie, die verfolgt wird und Opportunitäten, die sich ergeben. Das ist auf den Finanzmärkten nun einmal so. Insgesamt ist die Strategie aber durchaus mittel- und längerfristig angelegt. Der Lebenszyklus von Hedgefonds beträgt ja auch nicht nur zwei oder drei Jahre, sondern geht darüber deutlich hinaus. Auch die Anleger, die in Hedgefonds investieren, denken langfristig. Mit einem Hedgefondsinvestment ist in der Regel ein durchaus zeit- und kostenintensiver Due Diligence Prozess verbunden.  Das nimmt kein Investor in Kauf, der nur für ein Jahr oder kürzer investieren will.

BaS: Mit was für Kosten muß rechnen, wer in einen Hedge-Fonds investiert?

Dornseifer: Grundsätzlich gilt, dass Hedgefonds Manager zusätzlich zu der Management-Fee, rund zwei Prozent, für ihre aktive Managertätigkeiteine performanceabhängige Entlohnung, rund 20 Prozent vom erwirtschafteten Erfolg, erhalten. Dies gilt jedoch nicht immer,Fee und Entlohnung variieren heutzutage stark und werdenimmer mehr nachfrageseitig bestimmt. Im Übrigen gibt es

mittlerweile aufsichtsrechtliche Vorgaben und Beschränkungenfür die Vergütung von Hedgefonds Managern, zum Beispiel durch die AIFM-Richtlinie.

BaS: Wie können mit Hedge-Fonds die Renditen im Portfolio verbessert werden? Was gilt es zu beachten?

Dornseifer: Lassen Sie mich zunächst betonen, dass das Augenmerk nicht einseitig auf die Rendite gerichtet werden sollte. Maßgeblich ist das sogenannte Rendite-Risiko-Profil. Durch den Einsatz alternativer Strategien und Anlagetechniken sind Hedgefondsin der Lage, das Rendite-Risiko-Profil eines Portfolioszu verbessern. Dazu müssen die eingesetzten Strategien einebessere risikoadjustierte Rendite erzielen als traditionelle Anlageklassen. Mit anderen Worten: es geht darum bei verringertem Risiko die gleiche oder sogar eine höhere Rendite zu erzielen. Denn was bringt es dem Anleger in guten Zeiten ganz vorne mit dabei zu sein, wenn er dann auch in schlechten Zeiten ganz vorne – im negativen Sinne – dabei ist. Gerade der Absicherung in schlechten beziehungsweise Krisenzeiten kommt immer größere Bedeutung zu.

Viele Hedgefonds konnten in der Vergangenheitbei gleichzeitig deutlich geringerem Risiko eine höhere Renditeerzielen, wie etwa ein Blick auf das Rendite-Risiko-Profil verschiedener Anlageklassen über den Zeitraum1999 bis 2011 belegt. Demnach weisen die Hedgefonds Strategien trotzder Einbeziehung des Zeitraums 2008 bis 2009 und somit derFinanzkrise eine deutlich bessere risikoadjustierte Rendite auf als der Aktienmarkt. Vergleicht man beispielsweise die Long/Short Aktienstrategie mit dem S&P 500 Aktienindex, so hat die Hedgefonds-Strategie eine deutlich höhere Rendite erzielt, bei gleichzeitig erheblich geringerem Risiko. Wichtig war und bleibt weiterhin, dass Investoren eine gezielte Due Diligence Prüfung unternehmen, bevor sie in Hedgefonds investieren und zwar auch, wenn sie in sogenannte alternative UCITS-Fonds investieren, die hegefondsähnliche beziehungsweise von Hedgefonds abgeleitete Strategien verfolgen und derzeit stark im Kommen sind.