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„Aktien sind nicht zu teuer“

Geht die Rally an den Märkten noch weiter? (Foto: Peshkova / Shutterstock)


Expansive Geldpolitik und völlig neue Rolle der Fiskalpolitik als Treiber: Warum „Buy the dip“ auch weiterhin die richtige Strategie ist.

Von Dr. Eckhard Schulte, Manager des MainSky Macro Allocation Fund

Mit der Wiederaufnahme der wirtschaftlichen und gesellschaftlichen Aktivität erholt sich die Wirtschaft zunehmend. Zwar ist das Coronavirus nicht aus der Welt, wie vor allem die steigenden Infektionszahlen in den USA zeigen. Dennoch dürften zukünftig regionale statt kompletter Lockdowns die Erholung vor allem in den betroffenen Gebieten etwas ausbremsen, sie aber nicht beenden. Im Gegenteil: Wegen der auf Jahre hinaus extrem expansiven monetären Rahmenbedingungen und einer völlig neuen Rolle der Fiskalpolitik als wesentlicher Makro-Stabilisator sehen wir in den Konjunkturprognosen schon für das kommende Jahr noch Luft nach oben. Einiges haben die Aktienmärkte in den vergangenen Wochen zwar vorweggenommen. Die dadurch auf den ersten Blick hohen Bewertungen sind aber vielmehr eine Folge der tieferen Zinsen und somit derzeit kein geeigneter Indikator zur Risikosteuerung. Auch unter Asset-Allokation-Gesichtspunkten sind Aktien keinesfalls teuer, sondern lediglich neutral bewertet. „Buy the dip“ – Kursrückgänge stellen für uns weiter Kaufgelegenheiten dar, wir halten an der überdurchschnittlichen Risikoauslastung im MainSky Macro Allocation Fund fest.

Die Erholung der Konjunktur folgt den Fortschritten in der Wiederaufnahme der wirtschaftlichen und gesellschaftlichen Aktivität, welche allerdings in allen westlichen Volkswirtschaften noch spürbar unter dem Niveau des Winters liegt. Trotz zuletzt wieder steigender Infektionszahlen halten wir das Risiko erneuter Lockdowns ganzer Bundesstaaten oder Länder für sehr gering. Der Übergang hin zu einer Strategie der lokalen Reaktion auf das Virus ist mittlerweile in allen Ländern eine alternativlose Praxis. Eine weitere Erholung der Wirtschaft ist somit wahrscheinlich. In Infektionsgebieten sollte diese zwar verlangsamt, nicht aber beendet werden. Der jüngste Anstieg der Corona-Zahlen insbesondere im Süden der USA erhöht zudem die Wahrscheinlichkeit, dass sich der Kongress schon bald auf ein weiteres Paket zur Unterstützung der Wirtschaft einigen wird. Die Markterwartung hinsichtlich des Wachstums für 2020 halten wir für die USA mit minus 5,6 Prozent und Europa mit minus 8,0 Prozent für realistisch. Allerdings sehen wir in den Prognosen für 2021 Potenzial für weitere Revisionen nach oben.

Programme der Notenbanken und Regierungen historisch einmalig


Ein wesentlicher Grund für unseren Optimismus ist die historisch einmalige Reaktion sowohl der Geld- als auch der Fiskalpolitik. Niemals zuvor wurden zeitgleich mit dem Ausbruch einer Krise so viel Liquidität von den Notenbanken bereitgestellt und so massive Konjunkturprogramme von den Regierungen beschlossen. Als großer Vorteil erwiesen sich dabei die Erfahrungen aus der Finanzkrise, da diese sowohl die Bereitschaft sowie den institutionellen Rahmen vieler jetzt genutzter geldpolitischer Instrumente geschaffen haben. Dennoch gehen die Notenbankprogramme mittlerweile weit über das bisher gekannte Maß hinaus. Die Fed verschiebt ihren Fokus zusehends auf Programme, die nicht nur die Überschussreserven (wie im Falle von QE), sondern direkt die Liquiditätsversorgung der Wirtschaft verbessern. Diese Programme laufen gerade erst an und werden über Jahre die monetären Rahmenbedingungen extrem expansiv gestalten. Gleiches gilt für die Fiskalpolitik. Hier hat in wenigen Wochen ein Paradigmenwechsel hin zur Fiskalpolitik als wesentlichem Makro-Stabilisator stattgefunden, welcher über einen langen Zeitraum bis weit nach Ende der Corona-Pandemie fiskalpolitische Unterstützung verspricht.

Rahmenbedingungen haben sich verändert


Zwar haben die Aktienmärkte in den vergangenen Wochen viel von dieser konjunkturellen Erholung vorweggenommen. Die durch die Rally vermeintlich hohen historischen Bewertungen sind allerdings vielmehr eine Folge der veränderten Rahmenbedingungen (insbesondere der tieferen Zinsen) und somit derzeit kein geeigneter Indikator zur Risikosteuerung. Sie sind lediglich eine mathematische Zwangsläufigkeit und nicht unbedingt ein Verkaufssignal wie oftmals interpretiert. Denn erstens erhöht ein niedriger Zins den Barwert der Aktie (d.h. die Multiples steigen) und zweitens verlieren die kurzfristigen Gewinne an Bedeutung für den Barwert. Die Grafik verdeutlicht dies: Im Post-Pandemie Szenario ist trotz ausfallender Gewinne in den Jahren Eins und Zwei bei gleichbleibenden langfristigen Gewinnen, aber tieferen Zinsen, der Barwert der Aktie höher als vor der Pandemie.

Gehen dann noch in einem Szenario mit immer tieferen Zinsen in Sektoren wie dem Technologie- und dem Gesundheitssektor die Gewinne kaum zurück, sind steigende Kurse zwangsläufig die Folge. Auf der Aktien-Seite fahren wir deshalb eine zweigleisige Strategie. Zum einen investieren wir in genau diese „Pandemie-Gewinner“ Technologie und Health Care. Beide Sektoren sind durch eine vergleichsweise stabile Gewinnentwicklung gekennzeichnet, profitieren aber gleichzeitig vom tieferen Zinsniveau. Zudem haben wir jüngst aber auch einige zyklische Sektoren erworben, um der verbesserten Konjunktur- und Gewinnperspektive Rechnung zu tragen. Regional fokussieren wir uns dabei auf die USA und Europa, wobei sich eine US-Übergewichtung neben der stärkeren geld- und fiskalpolitischen Reaktion auch aus unserer Technologieaffinität ergibt.

Kursrückgänge am Aktienmarkt sind Kaufgelegenheiten

Unter der Asset Allokation-Perspektive sind zudem die relativen Bewertungen der Asset-Klassen untereinander und weniger die absolute Bewertung relevant. Betrachtet man die relative Bewertung von Aktien zu Renten (hier für Europa) anhand des „Equity Risk Premium“, so zeigt sich, dass die Aktienmärkte derzeit keinesfalls teuer, sondern neutral bewertet sind.

Mit der Kombination aus einer wirtschaftlichen Erholung und den extrem expansiven geld- und fiskalpolitischen Rahmenbedingungen halten wir an der überdurchschnittlichen Risikoauslastung im MainSky Macro Allocation Fund fest. „Buy the dip“ – Kursrückgänge am Aktienmarkt stellen für uns auch weiterhin gute Kaufgelegenheiten dar.

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09.07.2020 | 12:13

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