Warum die Gewinne eine Erholung anfachen könnten

Von Francis Gannon, Co-Chief Investment Officer, Managing Director, Royce Investment Partners

Ein hässliches Quartal für Small Caps

Die Expansion der US-Wirtschaft dauerte auch im zweiten Quartal 2024 weiter an (nun schon den 49. Monat in Folge, und ein Ende ist nicht abzusehen), während die Beschäftigungszahlen unverändert robust waren. Der vielleicht wichtigste Punkt ist jedoch, dass die Inflation kontinuierlich nachlässt, damit besteht weiterhin die Hoffnung, dass die US-Notenbank (Fed) die Zinsen 2024 senken könnte. Vor diesem positiven Hintergrund strichen die größten Unternehmen die Gewinne der Aktienmarktperformance ein, denn der Hype rund um Mega-Cap-Werte hielt unvermindert an.

Die starke Performance der Marktgiganten bedeutet nicht, dass die von uns gewählte Anlageklasse nicht auch vergleichbare Höhenflüge vollziehen könnte. Allerdings beendete der Russell 2000 Index, der die Wertentwicklung von Small Caps abbildet, das zweite Quartal im Minus. Im Einklang mit dem inzwischen vertrauten und unerfreulichen Muster der vergangenen Jahre waren die Renditen erneut umso höher, je weiter man sich auf der Kapitalisierungsskala nach oben bewegte: Der Russell Microcap Index gab um 5,3 % nach, der Russell 2000 verlor 3,3 %. Dagegen verzeichnete der Russell 1000 Index der Large Caps ein Plus von 3,6 % der Russell Top 50 Index der Mega-Cap-Werte kletterte um 9,1 % nach oben.

Und während die Renditen der Small Caps im bisherigen Jahresverlauf bis zum 30.06.2024 im Plus lagen (der Russell 2000 legte um 1,7 % zu), verharrte der Russell Microcap mit einem Minus von 0,8 % im negativen Bereich. Darüber hinaus hinkten beide Indizes ihren größeren Pendants hinterher, der Russell 1000 gewann 14,2 %, der Russell Top 50 sogar 22,1 %. Der Russell 2000 lag zu Ende Juni um fast 130 Basispunkte hinter seinem Large-Cap-Gegenstück, damit erlitten Small-Cap-Werte ihr schlechtestes erstes Halbjahr gegenüber Large Caps seit Auflegung der beiden Indizes am 31.12.1978. Gleiches galt für den Spread zwischen dem Russell Microcap und dem Russell 1000. Zudem erreichte der Russell 1000 im zweiten Quartal 2024 elfmal einen neuen Höchststand, wohingegen der Russell 2000 zu Ende Juni um 12,8 % unter seinem vorherigen Hoch vom 8.11.2021 lag.

Die entscheidende Frage lautet also: Wann wird dieser lange Zyklus der Outperformance von Large Caps enden? Nachfolgend präsentieren wir unsere Einschätzungen zu dieser wichtigen Frage.

Small-Cap-Value-Werte kommen im zweiten Quartal 2024 aus der Mode

Da sich Small Caps im Berichtsquartal insgesamt schwach entwickelten, hätte man erwarten können, dass Small-Cap-Value-Werte besser würden behaupten können als ihre Pendants aus dem Growth-Segment. Dies war im zweiten Quartal 2024 jedoch nicht der Fall, der Russell 2000 Value Index verlor 3,6 %, wohingegen der Russell 2000 Growth Index um 2,9 % nachgab. Dies kommt verhältnismäßig selten vor. Nur in 15 von 62 negativen Quartalen bzw. in 24 % der Fälle seit der Auflegung der Indizes am 31.12.1978 hat sich der Russell 2000 Value schlechter entwickelt.

Betrachtet man längere Zeiträume, dann lag der Russell 2000 Value im 3- und 5-Jahres-Zeitraum zum 30.06.2024 vorn, während sein Pendant für Small-Cap-Growth-Werte im 1- und 10-Jahres-Zeitraum die Nase vorn hatte.

Andere Aktienmärkte

Die Ergebnisse außerhalb der USA folgten einem ähnlichen Muster, allerdings waren die Spreads geringer und sowohl Small- als auch Large-Cap-Indizes beendeten den Juni im positiven Bereich. Der MSCI ACWI ex-USA Small Cap Index stieg im zweiten Quartal 2024 um 0,7 % gegenüber einem Plus von 1,4 % beim MSCI ACWI ex-USA Large Cap Index.

Zurück in die USA: Der technologielastige Nasdaq verzeichnete ein erfreuliches Quartal, er legte um 8,5 % zu. Verantwortlich dafür waren auch hier die „Glorreichen Sieben“ der Mega Caps – Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia und Tesla –, die sowohl den Russell 1000 als auch den Russell Top 50 dominierten. Interessanterweise beendete der S&P SmallCap 600 Index das zweite Quartal 2024 mit einer ähnlichen Rendite – einem Verlust von 3,1 % – wie der Russell 2000 Growth, obwohl Ersterer stellvertretend für hochwertige Small-Cap-Titel verwendet wird. Dies ist darauf zurückzuführen, dass Unternehmen „Kriterien der Investitionseignung und finanziellen Tragfähigkeit“ erfüllen müssen, um in den Index aufgenommen zu werden. Zum Beispiel müssen sie für das letzte Quartal sowie insgesamt für die letzten vier Quartale einen positiven Gewinn ausweisen. Es versteht sich von selbst, dass sich dieses seltsame und verwirrende Quartal auch in diesem Datenpunkt zeigte.

Die Small-Cap-Sektorstory

Die Wirtschaft wächst nach wie vor, auch wenn sich in einigen Bereichen allmählich eine Stabilisierung oder eine Abkühlung abzuzeichnen schien. Vor diesem Hintergrund war es seltsam, dass defensive Sektoren die Performance des Small-Cap-Segments weniger stark belasteten als ihre konjunkturanfälligeren zyklischen Pendants. Auf Sektorebene waren die Schlusslichter in Russell 2000 im zweiten Quartal 2024 die Sektoren Industrie, Gesundheitswesen, Nicht-Basiskonsumgüter und Informationstechnologie. Lediglich der Sektor Basiskonsumgüter leistete einen positiven Beitrag zu den Quartalsergebnisse, die Sektoren Versorger und Kommunikationsdienste traten im Wesentlichen auf der Stelle.

 

Die Entwicklung seit Jahresbeginn war erfreulicher, wenn auch nur in geringem Ausmaß. Zyklische Werte lagen im 6-Monatszeitraum zum 30.06.2024 im Plus, wohingegen defensive Titel belasteten. Vier von elf Sektoren leisteten im bisherigen Jahresverlauf positive Beiträge: Informationstechnologie, Industrie, Energie und Basiskonsumgüter. Die größten Verlustbringer waren die Sektoren Finanzen (aufgrund eines erheblichen Abwärtstrends bei Banken), Immobilien, Kommunikationsdienste und Nicht-Basiskonsumgüter.

Der Markt orientiert sich (noch) an den Gewinnen (eine gute Nachricht für das aktive Small-Cap-Management)

Wir können nachfühlen, dass Anleger über die aktuelle langwierige Phase der Underperformance von Small-Cap-Werten frustriert sind. Allerdings sind wir nach wie vor fest überzeugt, dass Small-Cap-Werte zu ihrer historischen Outperformance zurückkehren werden. Zwar können wir (und auch sonst niemand) nicht exakt vorhersagen, wann sich die Anlageklasse wieder an die Spitze des Marktes setzen wird, doch wir wissen, dass alle Marktzyklen endlich sind, auch wenn die Zeit, bis dieses Ende erreicht ist, fast immer die Geduld der Anleger strapaziert, die in den Aktien engagiert sind, die eine Underperformance zeigen.

Außerdem sind wir schon lange genug Small-Cap-Experten mit einem langfristigen Anlagehorizont, um zu wissen, dass Geduld wirklich eine Tugend ist – und dass sich in Zeiten einer relativen Underperformance attraktiv bewertete Anlagemöglichkeiten finden lassen, die die Grundlage für lukrative langfristige Ergebnisse bilden können.

Mindestens ebenso wichtig ist die Tatsache, dass sich ein aktives Management bei Small-Cap-Titeln in den vergangenen Jahren besser – in manchen Fällen deutlich besser – entwickelt hat (und wir sind sehr erfreut, dass diese Beobachtung auch für unsere großen inländischen Strategien gilt). Wir gehen auch davon aus, dass aktive Manager, die sich auf das Gewinnwachstum konzentrieren, auch in Zukunft besser für eine wettbewerbsfähige Wertentwicklung aufgestellt sein werden. Erstens beendete der Russell 2000 den Juni mit einer fast rekordhohen Zahl von Unternehmen, die keine Gewinne vorweisen konnten. Zweitens dürften die Gewinne von Small-Cap-Unternehmen bis Ende 2024 schneller steigen als die der Large-Cap-Unternehmen.

Da die Wirtschaft immer mehr die konkreten Vorteile von Reshoring, des CHIPS Act und der Infrastrukturverbesserungen spürt, werden ausgewählte Small-Cap-Unternehmen in Form eines robusten Gewinnwachstums profitieren. Daraus sollten sich unseres Erachtens erhebliche Vorteile für die aktiven Small-Cap-Manager ergeben, die sich auf rentable Unternehmen und andere fundamentale Maßstäbe für finanzielle und operative Stärke konzentrieren.