Favoritenwechsel an den Börsen?

Aus Sicht von Tilmann Galler, Kapitalmarktstratege bei J.P. Morgan Asset Management, lassen historisch hohe Bewertungsunterschiede einen Favoritenwechsel an den Börsen wahrscheinlicher werden.   

US-Aktienmarkt getrieben von langer Expansion der Wirtschaft

Blick man auf den US-Aktienmarkt, fällt sofort die extreme Marktkonzentration an der Wall Street auf. Seit Anfang 2023 sind 60 Prozent der Renditen des S&P 500 auf nur drei Unternehmen zurückzuführen, und die „Glorreichen Sieben“ – Microsoft, Nvidia, Apple, Alphabet, Amazon, Meta und Tesla – machen mittlerweile 32 Prozent des Index aus. Auf regionaler Ebene liegt das Gewicht der US-Unternehmen bei 64 Prozent des globalen Aktienmarktes – ein Rekordwert.

„Eine Erklärung hierfür sind makroökonomische Faktoren, die in den vergangenen 15 Jahren größtenteils zu Gunsten der USA wirkten“, sagt Tilmann Galler. Japan kämpfte in diesen Jahren mit Deflation, Europa wurde von der Staatsschuldenkrise in Südeuropa und der darauffolgenden Konsolidierungspolitik zurückgeworfen. Die Schwellenländer hatten unterdessen zunächst mit dem „Taper Tantrum“ des Jahres 2013 und anschließend mit einer Reihe von Schocks im Zusammenhang mit China zu kämpfen.

Die US-Wirtschaft hingegen erlebte eine lange und stetige Expansion. „Dank der Steuersenkungen im Jahr 2017, die für zusätzlichen Rückenwind sorgten, übertraf das Gewinnwachstum der US-Unternehmen das der regionalen Konkurrenten deutlich, was sowohl auf eine schnellere Margenverbesserung als auch auf ein stärkeres Umsatzwachstum zurückzuführen ist, erläutert Ökonom Galler. Auch der Branchenmix spielte eine Rolle. Aufgrund sinkender Anleiherenditen und schwächerer Rohstoffpreise übertrafen globale Wachstumsaktien ihre Value-Pendants zwischen 2010 und 2023 um 160 Prozentpunkte. „Dies stellte eine Herausforderung für regionale Indizes wie etwa in Europa dar, wo die Sektorzusammensetzung in Richtung Value tendiert“, führt Tilmann Galler aus.

Diese Kombination aus makroökonomischer Outperformance und führender Wachstumsbranche habe nach Ansicht von Galler den Blick der Anleger verengt. „Nicht nur die ‚glorreichen Sieben‘ können mit starken Margen und beeindruckenden Eigenkapitalrenditen aufwarten. Auch wenn sich die strukturellen Faktoren voraussichtlich nicht so schnell ändern werden, sehen wir mehrere Gründe dafür, dass sich die Aktienmarkterträge zukünftig verbreitern werden“, sagt Galler.

Ertragssteigerungen durch KI auf breiter Front, Europa mit Aufholpotenzial

Als einen Grund für künftig verbreiterte Aktienmarkterträge sieht Galler die extreme Bewertungsspanne an den heutigen Aktienmärkten. „Im S&P 500 werden die Top-10-Aktien mit einem KGV von 30 gehandelt, verglichen mit dem 18-fachen des Gewinns für den Rest des Marktes. Doch wenn die glorreichen ‚KI-Architekten‘ wie Nvidia und Microsoft weiterhin von der starken Nachfrage profitieren wollen, dann muss eine wachsende Zahl von ‚KI-Konsumenten‘ in anderen Bereichen die Produktivitätsvorteile von künstlicher Intelligenz erkennen“, erklärt Galler. Dadurch sollten auch in anderen Branchen Ertragssteigerungen möglich sein und die Renditen amerikanischer Aktien in Zukunft nicht mehr nur von einer Handvoll Namen abhängen.

Zudem beobachtet Tilmann Galler, dass die erwarteten günstigen Konjunkturaussichten außerhalb der USA bislang noch kaum eingepreist sind. Der Vorsprung im Wirtschaftswachstum der USA dürfte sich in diesem Jahr gegenüber Europa verringern. „Die Rekord-Bewertungsabschläge für europäische Aktien scheinen im Vergleich zu den USA zwischen 33 und 47 zu exzessiv. Dies gilt auch für europäische Small Caps, die aufgrund ihrer Abhängigkeit von variabel verzinslichen Anleihen überproportional von den früheren Zinssenkungen der Europäischen Zentralbank (EZB) profitieren dürften und deren übliche Bewertungsaufschläge gegenüber Large-Caps nach Jahren erheblicher Underperformance verschwunden sind“, sagt Galler.

Der Kapitalmarktexperte sieht daher gute Chancen, dass die US-Mega-Caps als Seriensieger der letzten Jahre in den kommenden Jahren entthront werden – durch US-Aktien jenseits der „glorreichen Sieben“ und europäische Aktien.